Black(1986)［2］认为噪音交易使金融市场成为可能，也使其不完善，如果没有基于噪音的交易，投资者将持有单个资产，很少进行交易，因为交易者基于信息认为应该交易(如卖出资产)，而交易的另一方同样拥有信息，不会进行交易(买入资产)，交易无法实现。在存在噪音的市场中，基于噪音的交易者认为自己是基于信息进行交易，他们的损失刚好是基于信息交易者的收益。市场上基于噪音的交易者越多，市场的流动性越好。基于噪音的交易将噪音融入了价格中，使证券价格既反映了信息，同时也反映了噪音。随着噪音交易的增多，基于信息的交易者的收益增加，因为证券价格中包含了更多的噪音成分，因此基于信息获取收益的机会增加。事实上投资者并不清楚自己是基于信息还是基于噪音进行交易(他们都认为是在基于信息交易)，基于噪音的交易者使价格远离价值，基于信息的交易者将价格拉回价值，于是价格围绕价值波动。因此，在一个流动性的市场中，价格并不总是等于价值，市场并不总是有效。另外，如果市场有效，则没有人可以获取超常收益，也就失去了获取信息的动因，随机选择证券就是有效的。没有了获取信息的动因并基于信息进行套利，价格是否还能够反映信息呢？获取信息是有成本的活动，作为理性投资者当信息效用大于零时，即可以利用信息改善投资决策，投资者会追求信息，但是由于信息存在成本，投资者利用有成本的信息进行投资决策时会比随机选择证券获取更高的收益，但是减掉获取信息所付出的成本后，两种投资策略的净收益是相同的。因而投资者会完全失去信息搜集的动力，那么信息又如何可以反映在证券的价格中去呢？因此，不包含噪音的金融市场同样也是无法存在的。
　　（二）行为金融学的发展
　　由于理性假设和预期效用理论存在诸多问题，对其的偏离则首先由Maurice Allais(1953)第一个指出，即“阿莱悖论”。Allais认为关于个人选择行为的实验，不仅可以用来检验个人选择理论，而且还可以用来说明个体选择中的理性行为。而后，最具有影响力的是卡尼曼(Kahneman)和特沃斯基(Tversky)在1979年发表的“前景理论”(Prospect Theory)①。该理论解释了传统预期效用理论无法描述的个人在不确定条件下的决策行为。前景理论为行为金融学建构完整与成熟的理论架构奠定了基础。
行为金融理论认为人的行为、心理感受等主观因素在资产定价中起着不可忽视的作用，人们并不总是以理性的态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差(Cognitive Bias)和不完全理性(Less than Perfectly Rational)现象，市场不会达到有效，资产的价格也不会包含所有的信息，因为它们不仅由资产的内在价值决定，还由投资者的心理和情感因素决定(Shleifer， 2000)。投资者在投资决策过程中会表现出各种偏激和情绪化特征，常常是非理性的，其投资行为建立在所谓“空中楼阁”(Keynes，1936)之上，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者交易行为充满了“血气冲动”(Animal Spirit)。
　　关于投资决策的依据问题，行为金融学试图从投资者行为认知偏差的心理学原理、社会学和人类学角度来认识金融市场现象。首先，Kahneman和Tversky(1973，1979)［3］提出了人们对待风险的态度并不服从Von Neumann-Morgenstern的理性概念假设，投资效用函数的非对称性，同时人们的行事原则常常会违反贝叶斯原理和其他概率最大化理论，因此投资者不是理性的，投资决策的确定往往不是根据信息而是噪音，这些投资者更应该称之为“噪音交易者”(“Noise Traders”，Kyle，1985; Black，1986)。关于投资的非理性最为明显的例证来自“股票溢价之谜”(“Equity Premium Puzzle”， Mehra和Prescott， 1985; Benartzi和Thaler， 1995)和投资者更愿意捂住亏损的股票去避免面对损失(Odean，1998)。其次，心理学的研究已经清楚地表明人们并不是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，非理性投资者的行为并非是随机的，他们相互模仿，具有一定的社会性(Shiller， 1984)［4］。例如：Scharfstein和Stein(1990)发现为了避免业绩低于标准投资组合，职业投资经理们所选择的投资组合非常接近标准的投资组合(如S&P 500指数)，这些经理的业绩总的看来比消极投资策略还要差，他们其实是标准的噪音交易者（Ippolito，1989; Lakonishok et al.， 1992［5］）。最后，理性套利行为的有效性将决定金融市场中理性与非理性博弈的结果。套利机制作用是否有效关键要看是否能够找到受噪音交易者影响证券的近似替代品，对于那些衍生证券而言，尽管套利的交易量很大，替代品还是容易找到的，而大多数情况下，证券没有明显合适的替代品，所以即使它们存在“定价偏差”(Misprice)，理性套利者也无法进行无风险的对冲交易(Figlewski，1979; Campbell和Kyle，1993)。［6］
　　Stateman(1999)在对行为金融学进行总结时指出：行为金融学与现代金融学本质上并没有很大的差别，他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中存在的问题。两者的主要差别就是行为金融学利用与投资者信念、偏好及决策相关的心理学研究成果来理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善不确定性条件下的决策行为。
　　
　　四、理性与非理性的经济学本质
　　
　　由前面论述可知理性在经济学中是指经济理性，因而谈到非理性应该是指经济理性之外的理性，称之为经济学的“行为理性”，仍然是理性范畴。新古典经济学假设行为者具有一些理论上想象的、关于外部世界全面和完美的知识。就像米开朗琪罗的雕塑大卫像和地中海来的维纳斯，是力量与美的象征和标准。然后以此为参照，再去看芸芸众生态。而行为金融学所揭示的所谓认知与行为的偏差就是这种芸芸众生态，即非理性。实际上经济学意义上的非理性是相对于经济理性人完美假设而言的。如果抛开这个完美参照系，那么在不确定的金融市场上，没有人能够确切知道明天的走势。正如Kostolany(2002)的经验之谈：“一旦踏进股市，连最有智慧的人，也会把才智搁在衣帽间。”所以，我们不能断定投资者是“理性”还是“非理性”。
　　Herbert Simon将经济理性表述为“实质理性”，而引入心理学的理性则被称之为“过程理性”，认为在给定条件和约束所施加的限制内适于达成给定目标的行为是实质理性。根据这一定义，行为的理性只在一个方面取决于行为者或者行为者的目标。给定这些目标理性行为就完全由行为发生时所处环境的特征决定。传统经济分析正是基于这样的假设，首先行动者有特定的目标，如效用的最大化，以及行为者是理性的；然后再给出特定的经济环境描述，经济学就可以不依赖于心理学。但行为是思考的结果，知识和人类大脑的运算能力的有限性不允许我们考虑做出最优决策所需的所有必要因素。而唯一的解决办法就是在严格的时间限制下，受到几乎所有生活情境的影响，利用个人所收集的知识，对每个情景做出简单的模型，然后基于简单模型再作出适当的选择。这个简单模型就是行为金融学所揭示的启发式简化以及小数法则等，也就是那些被经济学家称之为认知偏差或者非理性的行为。从这个意义上讲，所有的人都是理性实体，因为我们离完美的经济人相去甚远，但是我们的选择行为是理性的，是经济理性之外的理性，具有高度多样化特征(Simon， 1955)。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）