一、周期变动与资产收益变化
　　
　　1952年，马可维茨发表了名为《资产组合选择》的论文。这是资产配置的思想第一次以理论的形式被表述出来。1959年，他又将自己关于资产组合的理论系统化，出版了《资产组合选择》一书，标志了现代投资组合选择理论的诞生。Steven E.Bolten(2000)在经济周期与资产配置的关系的研究上取得重要成果。该研究将经济周期划分为四个阶段。对各阶段上股票、债券的变化模式进行了分析。在此基础上给出了四个阶段应重点配置的资产类别。
　　在经济周期的四个阶段，经济基本面的表现不同，不同资产收益的表现也存在较大差异。尽管所有资产都会受到经济周期的影响，但有些资产对经济周期变化比较敏感，有些资产相对不太敏感。不同类型的资产在经济周期的不同阶段表现是不一样的，找出这些差异有助于投资者根据不同资产在不同阶段的表现选择最优资产进行投资。对于经济周期中资产收益特征的深入研究是美林(Merrill Lvnch，2004)在其所作的《投资时钟》研究报告。美林在其投资时钟的研究报告中，用自1973年4月至加04年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据，比较了债券、现金、大宗商品和股票的收益率，结果发现在不同阶段不同资产的收益表现有明显差异(见表1)。
　　
　　Ⅰ衰退阶段：债券＞现金＞大宗商品＞股票。这是因为，在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。
　　Ⅱ复苏阶段：股票＞债券＞现金＞大宗商品。这是因为，在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。股票是最佳选择。
　　Ⅲ过热阶段：大宗商品＞股票＞现金／债券。这是因为，在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束。通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。
　　Ⅳ滞胀阶段：大宗商品＞现金／债券＞股票。这是因为，在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资一价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。从投资收益来看，大宗商品可以在多空交易中获取高收益，但崩盘的风险也显而易见。崩盘的风险同样存在于债券、股票等资产中。由于人们并不能在衰退来临之前撤出多头头寸，因此，如果结合安全性从持有收益来看，现金却是最佳选择。
　　需要深入讨论的是，反周期政策不仅对于在短期内对阻止衰退起作用，改变经济周期波动的幅度和长度。而且是否会影响到资产收益特征。如果政府所采取的反周期政策仅以利率变化为核心，会引导企业消化过剩产能，清理存货，消除泡沫，调整消费，从而改变资产收益预期，为不同资产收益的转换奠定基础。但是，当政府的反周期政策以大量公共投资为核心时，在消除库存的同时也会在短期内增加产能。如果公共投资能够拉动民间投资，则经济复苏具有可持续性，但是如果民间投资需求和出口需求并未能够有效改善，消费者需求未能真正拉动，这就意味着产业结构并未得到真正的调整升级，产能过剩问题依然存在，周期性的生产能力和企业盈利并不稳固。这就导致了资产收益特征并不一定与阶段性波动相一致，很有可能会出现超前或滞后于周期波动的情况。本文结合2007年以来我国面临的新一轮经济周期，在对短期波动阶段进行划分的基础上，简要比较分析一下各类资产收益特征的变化。
　　
　　二、新一轮经济周期波动与反周期政策
　　
　　投资界关注的周期分别有存货周期、产能周期、建筑周期和社会变迁的周期。其中建筑周期和社会变迁的周期为长周期，产能周期为中波周期，存货周期为短波周期。伴随着物流业的发展，短波的时间长度越来越短。二战以后的经验研究表明，短波周期的平均长度为40个月，其上升阶段比较明显，而顶部及下降阶段则不明显，往往受到所处经济发展大背景的影响。然而，过去对短波周期的观察可能收到了中波周期的干扰，实际的短波周期可能更短。西方世界对中波周期进行了丰富的研究，一致认为，中波周期的产生是由于失业和物价随设备投资的波动而产生变化，从而导致10年左右的周期波动。这种说法是当前的主流观点，因此，也称中波周期为设备投资循环。
　　中波周期是反应产能变化的周期，产能变化则是总供求相互作用下的扩张、收缩及价格变化的结果。2000年后全球经济迅速扩张，在世界分工体系内总需求和总供给空前繁荣。全球在生产和消费领域的过度扩张乃危机之源，在实体经济中表现为制造业产能过剩和居民消费在高位难以为继。这样的双重危机导致金融体系动荡，而衍生品在其中则推波助澜。当金融与实体经济的危机纷纷暴露，各类要素价格则难以在高位支撑。加之金融工具的使用，催生了生产和消费的双重泡沫，2007年达到顶峰后破灭，体现了一个完整的中波周期图景。
　　在这一轮全球经济波动中。中国经济也受到了明显的冲击，究竟中国经济进入何种周期，所处阶段如何，学界一直有多种认识。
　　2008年以来，对全球经济周期做出明确判断的有周金涛和波涛。周金涛(2008)认为全球经济进入了新一轮长波衰退，但他对中国经济抱有乐观的态度，提出“起飞萧条”将使得中国目前面临最困难的局面，在世界经济长波衰退的后半段，2013或2015年之前，中国的经济增长将步入工业化新阶段。鉴于此，他认为当前经济v型反转在即(钟华、周金涛，2009)。波涛(2009)认为，世界经济1982－2006年的平稳发展期已经结束，世界经济正进入以“动荡”为特征、长度大约为10－20年的历史发展时期。本次国际金融危机标志着新的世界经济动荡期的开始。中国经济抵御世界经济影响的“免疫力”并非如人们所认为的那么强大。相反，改革开放三十年的经济发展一直受到世界经济形势的强烈影响甚至制约。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）