然而，国外的研究大多数都是将分拆上市界定为母公司将自己旗下的子公司公开募股上市的过程，而忽略了有些分拆上市还包括原上市公司（发起人）将自身资产剥离重组为全资子公司（分拆上市的发行人）的过程，也就是说
然而，国外的研究大多数都是将分拆上市界定为母公司将自己旗下的子公司公开募股上市的过程，而忽略了有些分拆上市还包括原上市公司（发起人）将自身资产剥离重组为全资子公司（分拆上市的发行人）的过程，也就是说分拆上市包括分拆（资产剥离成立子公司）和上市（子公司IPO）两个阶段。虽然国内的研究如王化成、程小可将分拆上市分解为分拆和上市两个阶段来考虑，但是他们只是以分拆到境外创业板上市为例，而不是主板公司分拆到境内创业板上市，更不可能考虑2010年4月证监会对分拆上市所要求的6个前提条件。本文首先对分拆上市进行明确界定，然后结合我国资本市场的特点以及证监会对分拆上市到创业板的具体规定，将分拆上市分解为分拆和上市两个过程，对其价值创造的机制分别进行分析。
三、 分拆上市在资本经营中的定位
根据资产以及产权配置的特点，公司重组概念具体分为资产扩张型重组和资产收缩型重组，而收缩型重组又包括分拆上市(Equity Carveout)、公司分立、资产剥离等方式。由此可见，分拆上市隶属于收缩型重组的范畴但又区别于公司分立。Schipper和Smith将分拆上市定义为母公司将其完全所有的子公司IPO的过程［10 ］。Vijh的定义类似于Schipper和Smith，即分拆上市是母公司将其完全所有的子公司的部分或全部所有权出售给公众投资者的过程。上述对分拆上市的定义都强调了子公司为母公司完全所有［12］。而Powers将分拆上市定义为母公司通过IPO 出售子公司的部分所有权,并未强调母公司在子公司的所有权大小［17］。本文将分拆上市界定为已上市公司（发起人）将自身资产剥离重组为全新控股子公司（发行人）并在创业板IPO的全过程。可见，分拆上市具体包括分拆重组和上市两个阶段的过程，并且分拆上市并未改变会计主体。
现代企业理论认为企业的经营模式已经从原有的生产经营（一个生产适销对路的商品并实现其销售的产品研产销过程）逐步演化为资本经营（一个持续地进行资本吞吐、资源配置和结构聚合与裂变的资本运动过程），实现了企业经营与资本经营的高度统一。张先治从纵向结构上将企业经营分为四个层次，见图1［18］。
图1资本经营层次结构图
根据本文对分拆上市含义的界定，图1中的虚线框充分地反映了分拆上市在资本经营中的定位。由此可见，分拆上市不是目标本身，而是实现目标的手段，它是企业资本经营的一种方式，资本经营是为了保证资本的保值与增值，也就是价值创造的可持续实现。
从横向结构上看，王化成将企业资本运作所依赖的市场分为内部资本市场和外部资本市场，内部资本市场是指整个集团内部关联方企业之间资本运作的场所，而外部资本市场就是现实意义上的市场，是企业赖以生存和发展的外部环境［15］。这样资本运作就分成了内部资本市场运作和外部资本市场运作。分拆上市作为资本经营的一种手段，具体分为分拆和上市两个阶段的过程，分拆是指已上市公司（发起人）将自身资产剥离重组为全新控股子公司（发行人）的过程，属于内部资本市场运作；上市是指发行人在创业板IPO的过程，属于外部资本市场运作，所以分拆上市是内部资本市场运作和外部资本市场运作的融合。
综上，在基于价值创造的企业资本经营的框架下，在纵向上分拆上市是资本运作与资产运作的融合，在横向上分拆上市是内部资本市场运作和外部资本市场运作的融合，即企业通过分拆和上市两个阶段的过程实现了价值创造。
四、 分拆重组的价值创造机制
新制度经济学认为，企业是一组契约(covenant)关系的集合，市场上存在诸多的摩擦因素（friction），例如人的有限理性和机会主义行为，再加上经济社会的不确定性等等，因此市场使用价格机制自发地配置资源存在着交易成本（transaction cost），这些交易成本的存在导致了市场效率的损耗。假设在理想市场下（无摩擦因素）一组资源配置过程Q的效率为EFF市，而在现实市场中由于摩擦的存在，Q的效率将减为EFF市=EFF-TRA_COST，其中TRA_COST代表市场使用价格机制实现这组资源配置Q的成本，即交易成本。如果Q不以市场为手段，而是依赖企业这组契约关系（包括企业家的决策）进行的，那么Q的效率为EFF企=EFF-ORG_COST，其中ORG_COST代表企业的组织成本（organization cost），如果ORG_COSTEFF市就说明依靠企业这组契约关系实现Q的效率要比市场运用价格机制实现Q的效率高，从而企业就此产生了，它可以作为价格机制的替代物在市场中生存与发展，并且ORG _COST比TRA_COST小得越多，即EFF企比EFF市大得越多，该企业就越具有效率。
现代企业理论将合并分为横向合并、纵向合并和多元型合并三类。为了分析之便，本文参照合并的分类，将分拆分为横向分拆、纵向分拆和减元分拆三类。鉴于我国证监会对分拆上市条件明确规定“上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺”，因此横向分拆我们可不予考虑。同时，纵向分拆往往伴随着产业链的折断，致使企业需要重新回到市场上寻找上游产品（服务）或者下游产品（服务），这样无形间扩大了其发现价格的成本，交易成本也随之增加，加之证监会提出的分拆上市限制条件“上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易”，那么纵向分拆也不在我们考虑范围之内。因此，本文所研究的分拆仅指减元分拆，即多元化经营的企业将其一个业务单元剥离出去后，以该业务单元为基础重新组建子公司并在创业板上市的全过程。
先来看分拆前后交易成本TRA_COST的变化。减元分拆的主要特点是分拆出去的业务（记作Q1）与企业剩余的业务（记作Q2）在业务流程上存在较强的独立性，即Q1与Q2的效率不互相影响，其次，Q1与Q2不在同一条产业链上，分拆不会伴随生产链条的折断，从而交易成本不会随之增加。因此，可以认为分拆前Q的交易成本不会改变，即TRANS_COST（Q）=TRANS_COST（Q1）+TRANS_COST（Q2），这里Q=Q1+Q2。再看分拆前后企业的组织成本ORG_COST的变化，在现代经济学理论中，ORG_COST会随着企业规模（资源配置的规模）的扩大而逐渐增加，即ORG_COST是企业规模SIZE的函数，记作ORG_COST=F（SIZE），SIZE与F（SIZE）均恒为正，且ORG_COST=F（SIZE）是一个单调递增的凹函数，见图2。根据凹函数本身的性质，F（SIZE）的导函数F′（SIZE）>0，二阶导函数F″（SIZE）>0，这样我们便可以得到ORG_COST（Q）> ORG _COST（Q1）+ ORG _COST（Q2）如果F(X)是一个单调递增的凹函数，这里X>0，同时F(X)>0，则有F(X1+X2)>F(X1)+F(X2)恒成立，具体证明见附录。，这里Q、Q1、Q2的含义同上。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）
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