一、 引言
随着经济全球化的继续纵深发展，产业结构不断升级，以资本经营为手段的价值创造理念已经成为现代企业价值观的一个重要组成部分，相应地，重组也就成为企业价值创造的一个重要引擎。在美国，从1993年至2003年，参与分拆上市（Equity Carveouts）和分立(Spinoff)的公司每年超过1700家；在欧洲，从1984年至2004年，公司利用分拆上市进行重组涉及的金额超过900亿欧元［1］。可见，分拆上市和分立已经成为国际发达资本市场上企业重组的重要手段，然而我国国内的重组手段主要还是传统的兼并收购和资产置换。
2000年同仁堂股份有限公司在香港联交所创业板分拆上市成功，成为我国境外分拆上市成功的第一例，此后也有为数不多的上市公司通过借道香港和海外资本市场来实现分拆上市。2010年4月，证监会规定上市公司在同时满足6个条件的情况下可以分拆子公司到境内创业板上市，引起了市场对分拆上市概念股的特别关注，分拆上市概念股一度被市场剧烈炒作。有学者指出由于我国资本市场存在“信息噪音”较大、个别投资者“看透”（see through）的能力不强等问题，资本市场发展还不成熟，过早地盲目地放开分拆上市的限制会导致占据信息优势的上市公司一方在巨大的“圈钱”动机驱使下，做出损害投资者利益的行为，对市场的稳定性造成冲击。基于此，证监会对“分拆上市”的态度从“明确允许”转变为“从严把握”。
那么，我国上市公司的效率能否通过分拆上市到创业板得到提升？能否借助分拆上市实现价值创造？本文在界定分拆上市的概念基础上，从制度经济学的角度对分拆过程的价值创造机制进行分析，试图回答这些问题。
二、 文献回顾
正如上文所述，分拆上市在发达的资本市场中普遍存在，国外众多学者围绕分拆上市进行了大量的理论研究和实证研究。在分拆上市的动机方面，国外学者提出了诸多假设来解释企业选择分拆上市的动机，包括公司业务集中假设、融资假设、市场时机假设、市场信号假设和管理层激励假设。1995年Comment 和Jarrell提出公司业务集中假设，认为发起人有动机将不再适合自身发展战略的业务部门分拆上市，通过实证检验发现公司股东财富随着上市公司业务的集中化程度的加大而增加［2］。1996年Harris 和Raviv提出管理层可以从其控制的资产中获得私人收益，因此他们通常会避免业务部门的公开交易从而避免所控制资产减少［3］。在此基础上，1998年Allen 和McConnell提出了融资假设，认为分拆上市具有信号传递作用，母公司进行融资则说明其资金使用受到限制［4］。市场时机假设认为分拆上市的主要动机是母公司可以通过出售溢价股权获得超额收益，Pagano,Panetta 和Zingales等人的研究都证实了市场时机是企业进行分拆上市一个主要动因，如果子公司的自身价值被市场高估，即分拆后的市场价值大于其本身内在的价值，那么进行分拆上市便是母公司提升企业价值的有利选择之一［5］。Nanda在1991年提出了市场信号假设，他认为选择分拆上市能够使这些被低估的资产有机会被市场重新正确估值，因此分拆上市可以看成是管理层向市场传递的资产被低估的信号，该理论成功地解释了为什么分拆上市公告的市场反应是积极乐观的［6］。管理层激励假设是在Holmstrom、Tirole以及Aron和Meyer研究的基础上提出的，认为分拆产生于公司内部的激励机制，分拆上市是发起人的管理层激励部门经理的有力措施，因为分拆上市后子公司（原业务部门）的雇员不但可以获得相应的股票或期权，而且其决策自主性也会得到相应的提高［79］。
尽管企业选择分拆上市的动机可能是多样的，但有一点是肯定的，即分拆上市的最终目标是为了增加股东的财富积累，也就是实现价值创造，这一点与现代企业资本经营目的是一致的。因此国外学者们又从短期绩效、长期绩效、分拆后形成的母子公司绩效相关性等不同视角对分拆上市的绩效表现进行了实证检验。Schipper和Smith以1963年至1984 年间的76 家分拆上市的公司为研究样本，发现分拆上市公告宣布后，母公司的股价有所上升，平均超额收益达1.83%［10］。Allen和Mcconnell对1978年至1993 年间的188个分拆样本进行研究，发现母公司在公告期三天内的累计超额收益为2.12%［4］。Prezas，Tarimcilar 和 Vasudevan 以1986年至1995年间进行分拆上市的公司为研究样本，发现分拆上市后子公司也存在短期的超额收益［11］。上述研究主要针对母子公司在分拆上市后的短期绩效表现，研究结果均表明母子公司在分拆上市后都存在短期的超额收益。1999年Vijh首先对分拆上市后公司的长期绩效进行探究，他选择1981年至1995年期间的628个分拆样本作为研究对象，研究发现子公司在其分拆后三年内的业绩并不低于相应的基准收益，这与之前的文献中对首次公开募股（IPO） 和再融资（SEO）的研究结果是相反的［12］。2002年Vijh又细致分析了影响分拆上市股票价格收益的因素，发现若分拆上市子公司的资产大于非分拆上市资产，其超额收益在公告期达4.92%，若分拆上市子公司的资产小于非分拆上市资产，其超额收益在公告期仅为1.19%［13］。Hogan和Olson对证券市场正常期和泡沫期分拆上市收益率的差别进行对比分析，发现在1990 年至1998 年的正常期，子公司上市首日平均收益率为8.75%，而在1999年至2000年的泡沫期，上市首日平均收益率达47.76%，由此可以得出证券市场波动性也是影响分拆上市收益的一个重要因素［14］。
我国资本市场起步较晚，在2010年4月之前我国上市公司不允许在境内创业板进行分拆上市，为数不多的进行分拆上市的公司也是通过借道香港和海外资本市场来实现分拆上市的，如2000年同仁堂股份有限公司成功登陆香港联交所创业板。因此，国内对分拆上市这方面的研究相对较少。2003年王化成、程小可基于期权理论构造出了分拆对母公司股权价值效应模型，模型显示分拆能为母公司股东财富带来正的溢价效应，他们还以同仁堂分拆上市为例做了市场反应的检验［15］。2004年王正斌、洪安玲根据科斯关于企业边界的界定，解释了影响企业实行一体化的扩张还是非一体化的分立（包括分拆）的主要因素，在一定程度上说明分拆能够为企业带来效率的提高［16］。
总之，基于对国内外文献的回顾，笔者发现，无论企业选择分拆上市的动机是什么，其根本目的都是利用分拆上市实行更有效率的资本经营，实现价值创造，同时无论是国外的大样本统计分析还是国内的单案例研究，都为分拆上市的价值创造提供了经验证据。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）
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境内上市公司创业板分拆上市的价值创造机制
来源：网络(转载) 作者：刘永泽 唐大鹏 于焜 发表于：2012-01-10 12:20 点击：次
【关健词】分拆；上市；价值创造；企业重组；创业板；上市公司；资本经营；
境内上市公司分拆上市到创业板的过程分为分拆重组和上市到创业板两个阶段。分拆前后交易成本和组织成本的变化说明分拆后企业总体的效率得到了提高。分拆后上市的价值创造机制主要体现在信息公开化程度的提高、对成长型业务资产组成长价值的重估和成长型业务独立性的建立
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