一、引言
　　股权分置改革后，定向增发新股逐渐成为股权再融资的主要工具。与要求配股或公开增发的上市公司满足一系列标准不同，我国证券管理部门对定向增发新股的公司并没有明确的盈利要求，但是规定定向增发新股的发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。大股东主观上存在通过盈余管理调整定向增发前公司的业绩表现，从而使定向增发的发行价格处于最有利于其自身利益的区间的机会主义动机。我国上市公司定向增发的对象一般包括公司大股东及其关联股东、机构投资者和战略投资者。关联投资者、机构投资者和战略投资者相较于其他小股东，更有能力对上市公司的财务信息进行分析，大股东试图通过应计项目进行盈余管理的能力可能会因成本增加而受到一定限制，从而转向真实活动盈余管理，或者将不同的盈余管理方式灵活结合使用。本文以我国2009-2010年进行定向增发的上市公司为样本，检验其在定向增发前一年是否会通过真实活动盈余管理，或者将应计项目和真实活动盈余管理相结合的方式调整业绩，并考察了其盈余管理方式的选择和程度是否受公司治理结构以及债权人、独立审计等外部监督力量的影响。
　　二、研究设计
　　（一）研究假设 目前，国内外关于盈余管理的文章仍以对应计项目盈余管理的研究为主。（应计项目）盈余管理是管理人员通过对会计政策的选择以实现某些特定的目标的手段（Scott，2006）。国外早期对真实活动盈余管理的研究主要集中在通过研发费用减少和资产处置来增加利润上。Bartov（1993）发现盈利水平呈下降趋势的公司会通过报告更多的资产处置收益来提高收益。Sloan（1991）发现任期即将结束的CEO会通过减少研发费用来提高短期盈利水平。Baber等（1991）和Bushee（1998）同样证实了公司会通过减少研发费用来达到利润为正或与上期持平的目的。近些年来，一些学者开始同时注意应计项目和真实活动盈余管理。真实活动盈余管理是指管理层通过偏离正常经营情况的真实经营活动来操纵利润的行为，其目的是误导某些股东，使其相信公司通过正常经营活动达到了既定的财务目标（Roychowdhury，2006）。Gunny（2005）发现真实活动盈余管理对企业未来的绩效有显著的负面影响。Roychowdhury（2006）基于Dechow等（1998）的研究构造了真实活动盈余管理的评价模型，通过对微盈公司的研究，证实了公司会通过销售折扣、过量生产、减少广告和研发费用等来增加盈余。Zang（2006）发现应计项目盈余管理与真实活动盈余管理之间存在替代关系。Cohen等（2008）通过对2002年美国萨班斯法案颁布前后公司的盈余管理行为进行研究，发现法案颁布前应计项目盈余管理稳定地逐年增加，但是法案颁布后公司的盈余管理方式从应计项目转向了真实活动。Cohen等（2010）还发现增发股票（SEO）当年公司使用应计项目盈余管理和真实活动盈余管理的证据，且后者对公司未来绩效的负面影响比前者更大。国内也开始有部分学者关注真实活动盈余管理的研究。张俊瑞（2008）通过对比微盈公司和非微盈公司，验证了微盈公司存在利用销售操控、费用操控和生产操控实现保盈目标的盈余管理行为。李增福（2011）以所得税改革为研究背景，发现预期税率上升使公司更倾向于实施真实活动盈余管理，预期税率下降使公司更倾向于实施应计项目盈余管理。方红星等（2011）基于自愿性内部控制鉴证报告的经验研究，发现高质量内部控制能够有效抑制应计项目和真实活动盈余管理（除操控性酌量费用以外）。刘启亮（2011）发现新会计准则实施以后，公司出于不同的动机需求，会灵活地使用应计项目与真实活动盈余管理来协调互补地调节利润。由此提出：
　　假设1：我国上市公司在定向增发前一年，存在真实活动盈余管理
　　Baek等（2006）研究表明，在韩国控股股东会利用金字塔结构在定向增发过程中输送利益。王明旭（2006）也发现在我国上市公司可能通过定向增发虚增控股股东的注入资产价值进行利益输送。朱红军等（2008）通过对驰宏锌锗的案例研究，证实了其通过定向增发前长期停牌、增发前后利润操纵、增发完成后高额分红以及大股东注入劣质资产等方法实现对大股东的利益输送。张鸣等（2009）研究发现，大股东在上市公司的控制权地位很大程度上左右了定向增发的性质以及发行价格的确定。章卫东（2010）发现，中国上市公司在定向增发前一年的盈余管理程度与第一大股东持股比例正相关。由此提出：
　　假设2：我国上市公司在定向增发前一年实施盈余管理的方式和程度与公司治理结构显著相关
　　债权人具有降低股东与管理层的代理成本（Jensen，1986）和约束控股股东的掏空行为（Lin，2010）的治理作用。银行等债权人与企业签订借款契约时一般会订有一系列的保护性条款，要求企业采用较稳健的会计政策，在一定程度上压缩了企业会计政策选择的空间。陆正飞等（2008）指出，为了保障自身利益，债权人会要求企业采用稳健的会计方法，并且随着企业债务比例的上升， 债权人的限制条件就越严格。余玉苗等（2011）从银行治理的新视角研究发现，银行对企业控股股东的机会主义行为具有治理作用。由此提出：
　　假设3：我国上市公司在定向增发前一年实施盈余管理的方式和程度与债权人的监督力量显著相关 　在代理理论框架下，独立审计同样被视为降低企业代理成本的机制。根据Caramanis等（2008），审计质量对公司可操纵应计利润具有显著影响。余玉苗（2001）也指出，独立审计师具备较高的执业技能及克尽应有的职业谨慎、较强的独立性、承担切实的民事责任及其出具的审计报告具有更丰富的信息，因此能够有效地保护股东权益、降低信息风险、增进代理人的利益、约束控股股东的行为。由此提出：
　　假设4：我国上市公司在定向增发前一年实施盈余管理的方式和程度与独立审计的监督力量显著相关
　　（二）样本选取和数据来源 本文选取我国2009年至2010年实施定向增发的A股上市公司为研究样本，并进行了以下筛选：剔除金融类公司；剔除已退市的公司；当上市公司在研究期间进行了多次定向增发时，仅选择最早的一次为研究对象，以消除多重定向增发对研究结果的影响。最后，共选取了241家样本公司，其中2009年实施定向增发的104家，2010年实施定向增发的137家。本文假设定向增发当年为第0年，并以此为基点倒计（-1，-2）增发前两年的数据，即涉及到2007年至2010年的数据，共742个观察值。本文数据来自国泰安数据库以及上市公司年报。(责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）