其中Rit是第i只基金的日收益率，RMt是市场日收益率，Rft是无风险收益率，εit是误差项。采用中信标普A股综合指数的日收益率作为市场日收益率。
　　按照CAPM模型，假设（RMt-Rft）和εit结构上是正交在样本期间，每个月每只基金的2倍协方差的值都几乎为0，因此此假设有合理性。 的，因此得到：
　　Var（Rit-Rft）=β2iVar（RMt-Rft）+Var（εit） （2）
　　其中Var（Rit-Rft）为第i只基金在该月的总风险，β2iVar（RMt-Rft）为第i只基金在该月的系统风险，Var（εit）为第i只基金在该月的非系统风险。
　　每个月，将每个类别所有基金的总风险、系统风险、非系统风险分别进行等权平均，得到该类别基金投资组合的总风险、系统风险和非系统风险。
　　1NjNji=1Var（Rit-Rft）=1NjNji=1β2iVar（RMt-Rft）
　　+1NjNji=1Var（εit） （3）
　　其中Nj是第j月该类别基金的总数。
　　2.4 各风险序列的动态特征分析
　　图1至图4是各类别基金投资组合中风险随时间变化的关系。可以发现，各类别基金投资组合中的总风险、系统风险和非系统风险都表现出了非常明显的随时间变化的关系。样本期，各类别基金投资组合中的风险构成以系统风险为主，但非系统风险并没有被充分分散化。与偏股型基金和积极型基金相比，指数型基金和华夏大盘精选基金投资组合中的非系统风险水平更低、波动更小。
　　表2是各类别基金投资组合中非系统风险占总风险比例的描述性统计结果，可以发现，积极型基金的分散化程度最低，指数型基金分散化程度最高，华夏大盘对应的平均值接近指数型基金的水平，远远低于积极型基金的平均值，虽然有的月份非系统风险占总风险比例高达55.10%，但总的来说，华夏大盘投资组合的分散化程度较高。
　　2.5 各类别基金总风险与中信综指风险的比较
　　每个月计算中信综指日超额收益率的风险，将其与各类别基金总风险进行比较，表3是描述性统计结果。表3显示，在样本期，各类别基金总风险对应的平均值和标准差都要小于中信综指对应的值，说明各类别基金投资的风险和风险的波动要小于中信综指。积极型基金对应的平均值和标准差都小于指数型基金对应的值，说明积极型基金投资的风险和风险的波动小于指数型基金。而华夏大盘精选基金对应的平均值和标准差都要略高于积极型基金，说明华夏大盘精选基金的总风险水平及波动要稍高于积极型基金的平均水平。
　　表2 非系统风险占总风险比例的描述性统计结果
　　表3 各类别基金总风险与中信综指风险的比较
　　以上结论表明，对偏股型基金投资者来说，除了要承担系统风险外，还需承担非系统风险。那么，在基金投资组合中的系统风险、非系统风险及其变化会如何影响到基金投资的收益？特别是积极型基金完全有能力分散其投资组合中的非系统风险，但他们选择在投资组合中保留部分非系统风险，那么基金在投资组合中保留非系统风险是否是一种理性行为，其保留的非系统风险是否给持有人带来了超额收益？下面进一步研究。
　　3 各类别基金投资组合中的风险定价研究
　　3.1 两类风险定价关系检验模型
　　现有文献主要用两类方法研究风险定价关系： 第一类方法是将实现的超额收益率对滞后的风险测量值进行回归，回归的估计值给出了以滞后风险为条件的预期超额收益率[6]。但Fu[8]认为第一类方法的隐含假设是波动率（风险的测量）服从随机游走过程，如果该假设不满足，他建议使用第二类方法。第二类方法是将实现的超额收益率对同期风险预期值进行回归，回归的估计值给出了以同期风险预期值为条件的预期超额收益率。为得到更稳健的结论， 本文采用上述两类方法分别构建模型1和模型2。
　　在基金投资组合中，如果风险被定价，预期超额收益和预期风险应该观察到正的经验关系。然而，预期超额收益和预期风险都无法观察。传统方法是在回归中用实现的收益作为被解释变量，将预期风险作为解释变量，但该方法无法控制非预期超额收益。类似Chua等[13]的方法，本文在模型2的解释变量中加入非预期风险（非预期系统风险和非预期非系统风险），利用非预期风险控制非预期超额收益，更清楚得到预期超额收益和预期风险之间的关系，进一步检验模型1结论的稳健性。

      除了指数型基金，基金管理者完全有能力通过构造多样化的投资组合将非系统风险充分分散，因此其投资组合中没有被分散掉的非系统风险是管理者主动保留在其投资组合中的非系统风险，即基金管理者希望通过主动承担非系统风险获得收益补偿，因此，除了指数型基金，预期非系统风险对基金超额收益率具有正预测能力。由于并不是所有的非系统风险都能够被定价，预期指数型基金投资组合中的非系统风险对超额收益率的影响不确定。
　　考虑到中国A股市场2010年4月16日才推出股指期货，由于缺乏做空机制，在基金投资组合中，系统风险几乎没有办法完全规避，因此，预期对所有类别的基金，在牛市和熊市中，系统风险对超额收益率的影响是不一样的，为了将牛市和熊市进行区分，在模型1和模型2中加入虚拟变量Dk。牛市中，预期系统风险对基金超额收益率具有正预测能力，熊市中，预期系统风险对基金超额收益率具有负预测能力。基于以上分析，提出如下假设：
　　H1：除指数型基金外，非系统风险对基金超额收益率有正预测能力。
　　H2：牛市中，系统风险对基金超额收益率具有正预测能力。
　　H3：熊市中，系统风险对基金超额收益率具有负预测能力。
　　Rk+1=β′1+β′2MKTk+β′3IDIOk+β′4MKTkDk+1+μk （模型1）
　　其中Rk+1为第k+1月的基金平均超额收益率，MKTk、IDIOk分别表示第k月的系统风险和非系统风险，Dk为虚拟变量，如果当年年末中信综指大于年初中信综指，定义为牛市，令每月的虚拟变量Dk取值全部为1，否则令Dk取值为0。样本期中，2006年、2007年和2009年为牛市，2004年、2005年、2008年、2010年和2011年为熊市。μk为随机误差项。系数估计时，使用Newey-West的HAC一致协方差估计调整标准差，得到修正的t统计量的p值。
　　根据假设，预期MKTk的系数为负，MKTkDk+1的系数为正，MKTk和MKTkDk+1对应系数的和为正，IDIOk对应的系数为正。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）