基金项目：上海市教育委员会科研创新重点项目（12ZS126）
　　作者简介：陈 健（1972-），女，湖南岳阳人，副教授，研究方向为证券投资；曾世强（1973-），男，湖南岳阳人，博士研究生，研究方向为风险管理。
　　①十年展宏图，数字看成就，2011年09月05日，证券时报，http：//funds.hexun.com/2011-09-05/133094208.html。
　　摘要：以CAPM模型为基础，构建两类预测回归方程，研究偏股型基金投资组合中风险结构的时变性和风险定价关系。结果发现，基金会根据市场行情的变化调整其投资组合的风险构成和风险水平，风险构成以系统风险为主，但非系统风险没有被充分分散化；牛市中，系统风险对基金超额收益率具有正预测能力，熊市中，系统风险对基金超额收益率具有负预测能力；不利用做空工具，基金整体无法规避熊市中系统风险带来的亏损；华夏大盘精选基金的优异业绩来源于单位非系统风险的获利能力。
　　关键词：偏股型基金；时变风险结构；定价
　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2014）03-0125-05
　　Study of the Time-varying Risk Structure
　　of Partial Stock Fund and Pricing
　　CHEN Jian1， ZENG Shi-qiang2
　　（1. Shanghai Normal University， Shanghai 200234；
　　2. Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200052）
　　Abstract： Based on CAPM model， two types of prediction equations are built to examine the time-varying risk structure of partial stock funds and their predictability of excess returns with risk measures. Main findings can be summarized as follows： risk structure and risk of funds are changed with the market quotation. Systemic risk is the main component and funds are substantially undiversified. A significant positive relation in bull market and a significant negative relation in bear market between time-varying systematic risk of fund and future fund excess return are found. The whole loss of funds brought by systematic risk in bear market cannot be avoided without short-mechanism. The outstanding excess return of China AMC Large-cap Select Fund stems from profitability ability with per unit idiosyncratic risk.
　　Key words： partial stock funds； time-varying risk structure； pricing
　　1 引言
　　2001年9月首只开放式基金发行以来，中国基金业获得了快速发展，投资基金已经成为普通投资人理财的重要渠道。很多开放式基金也取得了骄人业绩，为投资者带来了丰厚回报，截止2011年9月，有48只开放式基金成立以来回报率超过3倍，华夏大盘精选以14倍的回报更是创造了基金业传奇①。十年间，投资者也充分感受到了基金投资的风险。据天相投顾统计数据显示，继2008年基金业全年亏损14469亿元之后，2011年，基金业再次出现全面亏损，873只基金亏损5004亿元。那么，在中国证券市场，投资基金的风险有多大，基金投资组合的风险如何构成？这些风险构成会如何影响基金业绩？为什么2008年和2011年基金会全行业亏损？为什么华夏大盘精选基金能够获得超常业绩？目前，学术界对这些问题的关注较少。
　　相关的研究主要关注如何构造投资组合才能将非系统风险充分分散化[1，2]，以及研究基金重仓股的风险特征[3，4]。随着股票市场非系统风险定价的研究越来越多[5～10]，开放式基金投资组合是否被充分分散化，没有被分散化的非系统风险是否被定价等问题也开始受到学者关注。研究表明，无论在美国证券市场还是中国证券市场，开放式基金投资组合中的非系统风险都没有被充分分散化，基金持有人除了要承担系统风险外，还需承担非系统风险[11，12]。现有文献关注开放式基金投资组合的风险结构以及非系统风险定价，主要是从横截面角度进行研究。但是，在现实的证券市场， 开放式基金管理者，特别是积极投资组合管理者经常会通过主动管理调整其投资组合以期获得最优业绩，其投资组合中的系统风险和非系统风险应该是随时间变化的。但很少有文献关注基金投资组合的风险水平和风险构成的时变性以及风险定价关系。
　　本文首先利用CAPM模型研究基金投资组合风险构成的时变性；其次，构造两类模型，研究基金投资组合中系统风险和非系统风险的定价能力，研究结论将有助于投资者正确认识基金投资的风险， 揭示大熊市中基金全行业亏损的原因，以及华夏大盘精选基金高收益之谜，同时也为开放式基金管理者如何构造投资组合和风险管理提供理论基础和实证依据。

     　2 各类别基金风险序列的时变性分析
　　2.1 数据样本的选择
　　选取所有偏股型开放式基金作为研究样本，以2004年1月2日至2011年12月31日作为研究区间，风险计算采用日数据，每个月单只基金的净值数据超过（含）10个时，纳入当月风险计算。将偏股型基金分为积极型基金和指数型基金两个子样本，试图研究积极型投资组合和指数型投资组合风险结构时变性的差异，同时也研究华夏大盘精选基金投资组合的动态风险结构以及风险定价关系，将其与偏股型基金、积极型基金和指数型基金进行比较，希望探寻华夏大盘精选基金的超额业绩来源。基金数据来源于Wind资讯，指数数据来源于中信标普指数网，采用同期银行人民币一年期存款基准利率作为无风险利率，折算成日收益率。表1是各类别基金在每年年末的总样本数。
　　表1 样本观察值的统计单位：只
　　2.2 基金超额收益率的计算
　　基金的日超额收益率为该基金的复权单位净值百分比收益率减去无风险利率，每个月将第i只基金的日超额收益率求平均值，得到该基金在该月的平均日超额收益率。每个月将该类别所有基金的平均日超额收益率进行等权平均，得到每个类别基金在该月的平均日超额收益率。
　　2.3 风险的估计模型
　　类似于Wei和Zhang[6]的方法，利用CAPM模型，对每只基金、每个月将日超额收益率对市场日超额收益率进行回归：
　　Rit-Rft=αi+βi（RMt-Rft）+εit （1） (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）