问题的提出
　　目前学者们对IPO抑价问题的研究是基于发达国家的有效市场为背景进行分析的，却忽视了市场非有效情况。在有效市场的前提下，股票二级市场的股票价格能够准确地反映公司的价值，在IPO过程中所出现的抑价问题毫无疑问是由于一级市场的定价过低所造成。本文采用实证研究方法，首先搭建新的IPO效率分析框架结构，并分析了发行机制与IPO效率理论，然后针对发行机制与IPO效率进行实证研究，对发行机制与IPO效率的关系作了详细的分析和论证，从而对我国新股IPO效率的研究提供理论指导。
　　IPO效率，也就是IPO市场效率，亦叫一级市场效率或发行市场效率。通常，研究该领域的学者继用有效市场理论的研究结构来探讨IPO市场的效率，并把新股超额收益当作主要的研究对象。基于现有的研究，本文把IPO效率当作在IPO市场中新股发行价格与二级市场价格的吻合程度，二者的偏离愈低，IPO市场效率愈大，反之，IPO市场效率愈小。
　　实证研究设计
　　（一）样本数据来源
　　本文采用了2005年1月24日我国证监会开始实施询价机制以来不同的询价方式的新股数据。样本股的发行日是从2005年1月24日至2011年12月31日，共收集有样本2180个。本文所使用的所有数据都来源于CSMAR数据库软件。本文的实际验证分析使用EXCEL2003进行了数据方面的整理，使用SPSS11.0统计分析软件进行了全面的统计与分析。
　　（二） 样本分组及其特征
　　基于上述分析，本文将我国股票上市数据分为三组，详细分组方式如下所示：
　　采集样本1：从2005年1月24日到2009年6月11日；样本2：2009年6月12日（600361华联综超）至2004年8月25日（002038双鹭药业）发行的242只A股股票。样本3：2005年1月24日（600027华电国际）至2011年11月1日采用询价制度发行的A股股票。
　　从表1和表2可以看出，首发市盈率基本上控制在了18-20倍左右，市盈率的标准差值为2.62，这就说明不同行业的上市公司所使用的市盈率水平没有多大的区别。同时，样本一首日超额收益率平均达到了90.42%，相对于较为成熟市场15%左右的市盈率，充分说明我国的股票市场存在着很高的IPO抑价，这一现象表现为IPO效率的扭曲。而与此同时也发现了一个较为有趣的现象，上市的首日超额收益率最低为-9%，这是由于在2004年发行的中小板市场中如苏泊尔发行首日即跌破发行价的个案，说明了我国IPO市场，新股发行“不破”的定律有所改观。
　　从表3中样本3的数据可以看出，首发的市盈率远远超过了20倍水平，市盈率的标准差为39.52，这说明由于参考了询价时买方的信息，不同行业的卖方所使用的市盈率水平开始分化非常严重，而且整体上市市盈率水平再次逐渐走高现象，尤其是在2009年开始的创业板上市，个别个股上市市盈率就高达80多倍的水平，经过二级市场炒作，当天市盈率就高达上百倍。询价制度在很大程度上体现了市盈率多样化现象。
　　实证检验结果分析
　　（一）发行市盈率的实证检验
　　一部分稳定行业的上市公司，发行市盈率被抬高，随之价格也可能被抬高，而一部分长期处于稳定性行业的公司发行市盈被人为地挤压，价值随之也可能被低估。从笔者收集到的样本观察来看，这段时期的IPO市盈率均值比较接近于20倍的水平，这都是由于发行人追求本身利益最大化的原则，而将公司的价值定位于一个更高的水准，而一些优质的上市公司则期待着更高的价值定位，但也由于20倍的限制，它目前的定价也接近底限。新股询价制度实施后，由于投资者参与市场定价的过程，上市公司股票的定价综合了投资者提供的信息，买卖方信息互相了解，信息趋于对称，不同成长性的公司发行市盈率将出现差异化，由于参与询价的都是专业投资者，其报价自然会是发行市盈率更接近已上市同行业公司的平均水平。因此本文有如下假设验证，新股询价制实施后，新股发行市盈率的均值会存在显著的差异性，即不同行业不同价值的上市公司定价的市盈率会有显著的差别。
　　本文以新股发行市盈率为检验统计变量，运用均值比较的方式检验询价制度实施前后发行市盈率是否存在显著性差异。为保证市盈率比较的一致性，笔者使用以发行前总股本计算发行市盈率作为研究变量（下文与此相同）。在验证显著性差异时，相互独立的三组样本采用T检验的统计方法，采用95%的置信区间，如果t统计两的显著性概率（519.）p<0.05，即说明这三组样本平均效果有显著性差异（见表4）。
　　从表5的实证结果来看，在推行控制市盈率的阶段，由于发行人追求募集资金最大化的利益，将市盈率提高到了近20倍的上限，其平均值为18.23；然而实行询价制度后，不同行业的各种上市公司市盈率呈现出不同，其平均值为22.5，也更接近于行业的水平要求。数据也表明，t统计量的显著性概率均小于0.05，也就是两种不同的新股发行市盈率出现了显著性变换，说明询价制度比用市盈率发行更偏向于差异性。询价制度引入了买方定价，参考对照了不同行业市盈率标准，发行人与承世经销商将买方提供的信息归纳于发行定价体系中，新股发行市盈率暂时的告别了过去20倍上限的约束。
　　（二）首日超额收益率的实证检验
　　采用新股询价制度新的发行机制之下，能否有效地降低新股初始日超额的收益率，就是本文这一节想要论证的。如果说是询价制度更有效的话，在询价制下，新股的初始日超额的收益会比控制市盈率的阶段有明显的降低，对提高IPO效率有很大的帮助。 在这里所使用的新股首日收益率并没有考虑到大盘因素。
　　其实证检验结果如表6和表7所示。
　　从上述实证结果可以看出，控制市盈率初始阶段，新股的初始超额收益率平均达到了90.44%，相对来说是处于很高的水平，在询价制度下，新股初始超额收益率平均达到了71.46%，比之前一个阶段来说是呈下滑的趋势，这也说明了新股的询价制度比控制市盈率是占有一定优势的，但是随着近段时间我国股票上市市盈率再次出现上升趋势，机构投资者和相关利益群体大肆抬高发行价，使得我国新股上市首日出现高市盈率背景下依然遭到二级市场爆炒现象。通过观察显著性检验时发现，t统计量的显著性概率为均大于>0.05，就是在三种不同的新股发行机制下，初始收益率的平均值并没有出现太明显性的变化。
　　但是在新股询价制度的一个时间段上，也出现了新股上市首日就跌破了发行价格的现象，那么这一点能不能说明IPO不仅没有起到抑价的作用，反而使定价显得更高了呢，或者是说考究IPO效率的同时，还需要考虑二级市场一些因素，因此，本文排除了大盘涨跌的因素，而后又对新股的初始收益率与新股初始平均收益率作为一个统计量进行统计。选用了新股的初始平均收益率作为初始收益率的一点补充，控制对新股上市第一日容易被投资者炒作的影响。数据显示，在考虑了大盘的因素后，询价制的初始超额度收益为负数。在2001年到2005年上半年，我国股票市场处于熊市中，随着股市改革的深入，大量的优质公司开始登陆A股市场，市场价值被重新发掘，使大盘一路顺畅。这一个时间段，新股的超额收益相对于大盘就显得有些不足道了，在这一个时间段，就算是不炒新股而改做其它的股票，也同样可以获得高收益。但是在熊市中，投机新股似乎更能获得高额收益。这说明提高IPO效率，完善IPO发行机制固然重要，但市场趋势更重要。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）