Study on the Structure of the Risk in the New Financial Derivatives
　　and the Lack of Supervision
　　Gou Wenfeng, Li Danni
　　(Chongqing Academy of Economics Research, Chongqing 401147)
　　
　　Abstract: This paper is based on the analysis of the high risk and the missing supervision over which of the new financial derivatives in the global financial crisis. Some suggestions are put forward for keeping away from the risk of new financial derivatives, such as clear standard of underlying assets of financial derivatives, serious fundamental links supervision. And through perfecting the information disclosure system, all the causes of risks and concealing crisis institutions could be put in the supervision. Simultaneously, the research of the supervision technology of the new financial derivatives must be accelerated, separated supervision should be broken, and the unified supervision institution should be established in order to keep the overall, system and high effectiveness of the supervision technology.
　　Key words: new financial derivatives; risk structure; supervision lack; risk supervision cooperation
　　
　　自20世纪90年代中期相继发生的巴林及大和两大银行巨额亏损案起,理论界开始对金融衍生品的风险监管问题展开了讨论。然而,早期的讨论主要集中在对传统金融衍生产品如远期、期货、期权等的风险监管领域,但对其后出现的新型金融衍生产品如信用衍生品、汇兑衍生品、对冲基金等的风险监管讨论得相对较少。直到美国次贷金融危机爆发以来,理论界才对多年来一直没有清晰认知、而恰恰又是酿制这场全球金融危机的罪魁祸首——新型金融衍生产品的风险监管问题开始重视起来。本文正是基于对新型金融衍生产品的风险结构分析及其监管缺失的教训总结,进而有针对性地提出新型金融衍生品的风险监管对策,以期为各国金融当局不断完善监管体制并进一步强化金融创新监管提供借鉴。
　　
　　一、新型金融衍生品的风险结构分析
　　
　　20世纪90年代后期,通过资产证券化过程发展起来的金融衍生产品,是在信贷资产等基础金融资产中衍生出来的一种创新投融资工具,具体分为两大系列产品:住房按揭支持证券(Mortgage Backed Securities,MBS)和资产抵押证券(Asset-Backed Securitization,ABS)。前者是最早出现的资产证券化产品,它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础,以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑,通过金融市场发行证券(大多为固定收益证券)来进行融资的过程;而后者是投资银行继MBS之后发展起来的又一创新金融产品,实质上是将非住房抵押贷款作为标的资产,如汽车贷款,学生贷款,商用、农用、医用抵押贷款,信用卡应收款,贸易应收款,中小企业贷款和保费收入等等可产生可预期的、稳定的现金流的基础资产作为潜在的资产池,甚至也将借款人有不良记录或借款人不够政府担保条件的住房抵押贷款(即次级贷款)包括在内,然后设计成不同种类的证券在市场上销售。①ABS与MBS最大的区别在于,ABS的风险要远远大于住房抵押贷款借款人的信用风险。因为MBS有政府相关机构的担保,信用风险相对较小,而ABS则要充分考虑其资产债务人违约的信用风险。正是出于这方面的考虑, ABS的设计比MBS增加了很多防止借款人违约的条款,但其设计的基本原理与MBS是非常相似的。
　　上述两种产品从本质上讲属于资产证券化的基础产品,而在其基础之上创造出来的衍生产品才是真正的信用衍生品。②衍生品同样包括两大系列:一是MBS的衍生产品CMO,即抵押按揭证券凭证(CollateralizedMortgageObligations)及其附属产品PAC,即计划摊还证券(Planned Amortization Class);二是ABS的衍生产品CDO,即担保债权凭证(Collateralized Debt Obligation)及其衍生产品合成式CDO,即CDS,亦即信用违约互换(Credit Default Swap)。这两类信用衍生品的风险结构也是不同的。下面对其风险结构作一具体分析。
　　CMO是以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产,在此基础上发行一系列不同期限、不同层次且依次偿还的债券。它实质上是集中起来的资产池,形成一定的现金规模后,将其根据不同风险打包出售,有效地解决了利率变动引发的提前还款风险。其操作过程是:发行人把MBS分为不同的层次(Tranche),每个层次代表了对同一MBS按揭池产生的现金流的不同级别的权利。实际上CMO中的层次并没有完全消除收缩风险和延长风险,而是针对不同风险需求的现金流进行再分配。例如,CMO的典型形式一般包含四级债券:A、B、C级和Z债券。贷款组合的现金流,首先用于支付A级债券的本金,当完全偿付后,转而支付B级债券的本金,同理再行支付C级债券本金。A、B、C级债券在发行日开始即按票面利率支付利息,当前三类债券本息被偿付后,从资产池中产生的剩余现金流用于支付Z债券的本息。Z债券是应计利息累计债券,在其前面各级证券本息被清偿后才开始享有利息和本金收入的收回权,其中未支付的当期利息累积起来加入其本金余额。而这些债券的附属产品PAC的设计是基于在给定的提前还款率范围内用以彻底消除到期日的不确定性。因为在一定利率范围内,若提前还款较为迅速时,低级层次债券将会全部吸收超过PAC计划的本金还款;而在提前还款较为缓慢的时期,低级层次债券的摊还将被延迟以弥补正在偿付的PAC本金不足部分。可见,PAC对提前还款率的变动具有更高的敏感性。
　CDO属于一种固定收益证券,其标的资产主要是ABS、RMBS(住宅抵押贷款证券化)、CMBS(商用不动产抵押贷款证券化)、高收益债券、新兴市场公司债券或国家债券等。CDO主要通过资产包装及分割,转给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle),并以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或者收益凭证。按其参考实体的性质不同,CDO又可以分为信贷资产的证券化产品(Collateralized Loan Obligation,CLO)以及市场流通债券的再证券化产品(Collateralized Bond Obligation,CBO)。按标的资产的不同又可分为现金流量式CDO和合成式CDO。下面仅就合成式CDO的风险结构作一具体分析。
　　合成式CDO是由SPV(一般指投资银行)发行不同信用等级的券种给投资人进而融资的过程。假设券种分为高级与低级两部分,SPV只针对低级部分发行债券,之后SPV向第三方出售一份信用违约互换(Credit Default Swap,CDS),并向互换买入者收取溢价,将出售互换所获得的溢价和出售债券得到的收入用来购买担保品。担保品的作用有三:作为未来到期还本的保证、担保品之利息作为投资人的收益来源,还同时作为CDS的权利金。当发生违约事件时,SPV将担保品作为支付给发行人的赔偿金额。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）