根据相关研究，为了控制公司的其他特征可能对公司投资造成的影响，本文选取了投资机会、公司净财富水平、企业规模和公司治理变量作为控制变量以增强模型的解释能力。用托宾Q值来衡量公司将来的投资机会(Q_i,t-1)。以企业本期的经营现金净流量表示公司净财富水平(CF_it／K_i,t-1)，并用期初固定资产净值对其进行标准化。企业规模(A_i,t-1)定义为期初上市公司的总资产的自然对数。用独立董事比例作为公司治理的代理变量(GC_it)，该项一定程度上能够改善代理问题造成的投资扭曲行为，并影响投资规模。另外，本文根据Vogt的结论在模型中引入了现金流与托宾Q的交乘项(Q_i,t-1·CF_it／K_i,t-1)作为投资机会与公司净财富水平的相互作用变量，该系数为正则说明增加了高投资机会公司的投资现金流敏感性，即投资不足，反之则表明投资过度。
　　
　　四、实证检验及结果
　　
　　1　描述性统计分析
　　本文对各主要变量进行了比较分析，描述性统计结果如表1所示。
　　
　　首先，上市公司的投资水平的平均值为1.875，表明各公司投资更新速度较快，标准差为7.752，则说明各个公司用期初固定资产净值标准化后的投资差异仍然较大，因此即使消除了公司之间的固定资产规模的差别，不同上市公司之间投资规模仍然有着较大的差别。企业的托宾Q均值为2.307，说明企业的市场估价是账面价值的二倍多，可以认为投资者对样本公司的投资意愿普遍较强，同时也表明我国的上市公司拥有较好的投资机会，但其标准差为1.883，则说明各企业的估价尚存在较大差别。另外，上市公司的年均换手率的平均值为6.865，远高于发达国家的一般水平，表明我国投资者多数仍以短期投机策略为主，且都对上市公司未来前景甚为乐观，在造成各公司股价处于高度活跃状态的同时，也增加了投资者自身的持股风险。
　　
　　2　实证检验
　　应用Eviews 6.0软件对上述模型进行混和截面数据(pooling data)估计，得到的回归结果如表2所示，其中为减少异方差的影响进行了横截面加权(Cross section weights)处理，模型的总体拟合优度为0.540，与同类研究相比该值较为理想，说明模型能够较好地解释投资者过度自信与上市公司投资行为间的动态关系。
　　在表2中，代表投资者过度自信程度的换手率(Con_it)的估计系数在1％的水平显著为正，从而验证了本文的研究假设，即投资者过度自信与上市公司投资水平间存在正相关关系。我国股票市场制度尚不健全，个人投资者占市场交易者比例较大，他们往往由于缺乏获取信息和处理信息的能力，而表现出对自己判断的过度自信，盲目地追涨杀跌，所以与其他成熟市场相比我国股市中的投资者具有更强的非理性特征。加之我国上市公司中，国有股“一股独控”的普遍现状和根深蒂固的追求规模经济的经营管理思路，最终使得企业投资行为容易被过度自信的噪声交易者所误导，形成不良投资。因此如何正确引导投资者健康持股和上市公司理性投资应成为未来关注的重点。
　　
　　代表投资机会的Q值与上市公司投资水平显著正相关，即托宾Q值越高，企业越倾向于追加投资，这符合新古典投资理论，说明Q值在一定程度上可以预示上市公司的投资机会，股票市场的前瞻性影响在我国得到了一定程度的体现。表征公司净财富水平的本期经营现金净流量(CF_it／K_i,t-1)的系数显著为正，说明当期的净财富水平越高，上市公司的投资支出也就越大，二者间具有正相关性，这一点与国内目前已有的关于公司投资的融资约束研究文献结论相一致，即企业拥有现金流尤其是自由现金流时更倾向于追加投资。企业规模(A_i,t-1)的估计系数虽然为正，但是并不显著。上市公司治理变量(GC_it)与公司投资呈明显的负相关关系，说明独立董事制度确实能够缓解代理问题，并一定程度上可以抑制上市公司的不理性投资行为。上市公司的自由现金流与托宾Q值的交乘项的系数显著为负，表明样本公司中过度投资问题比投资不足问题更严重，由此导致大量的资本沉淀在生产能力过剩的领域，所以研究我国上市公司过度投资行为产生的原因，并提出相应对策以促使上市公司采取最优投资决策，已成为当前面临的一项紧迫任务。
　　
　　3　稳健性检验
　　本文对投资者过度自信与上市公司投资行为的关系进行了稳健性检验。在国内外的大量研究中，投资者的过度自信会导致股票的错误定价。因此在稳健性检验中，以股票错误定价衡量投资者的过度自信程度，具体参考张戈、王美今论文中分解托宾Q的方法，分年度将托宾Q对描述公司基本面的变量组进行回归，将拟合值作为基本Q的度量，并用回归的残差作为股票错误定价程度。从而以这个新的Con_it的定义和新的样本，重新对方程(1)进行估计，检验结果如表3所示。
　　估计结果显示，以股票错误定价衡量的投资者过度自信程度与上市公司投资水平之间仍具有正相关关系，且在1％水平显著，这与表2中的结果类似，表明前文中的研究结果并没有因为变量的不同定义而存在较大差异，从而进一步验证了本文的研究假设，即投资者过度自信程度与上市公司投资水平存在正相关关系。另外，其他控制变量所得结果也与表2的计量结果基本一致。但此时，A_i,t-1的估计系数在1％的水平显著为负，因此认为小企业经理做大做强的动机更强。
　　
　　五、结论及建议
　　
　　本文以年换手率作为投资者过度自信的代理变量，以2006—2008年沪、深两市上市公司作为样本，在控制了其他可能影响投资水平的因素以后，实证检验了投资者过度自信与上市公司投资水平的相关关系，结果发现二者间存在显著的正相关关系。进一步以股票错误定价代表投资者过度自信水平，重新进行的稳健性检验得到了类似的结论，由此为投资者过度自信影响上市公司投资决策的假说提供了新的经验证据。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）