一、问题的提出
　　
　　行为金融理论认为，人并非是完全理性的，其决策会受各种认知与行为偏差的影响。过度自信是有关个体判断心理方面最经得起考验的心理特征。所谓过度自信，是指人们总是倾向于高估自己的判断能力和成功机会。在金融市场中，绝大多数的市场主体同样表现出了不同程度的过度自信。近年来，过度自信被广泛用来解释资本市场上各种投资行为及投资现象。
　　Bllton，Scheinkman&Xiong通过模型证明，在一个投机性的股票市场中，资产价格往往因过度自信投资者的存在而偏离其基本价值。过于强调短期业绩的激励合约使得管理者选择那些能增加股票价格投机成分的项目，进而可能损害公司的长期价值。相关的实证研究集中于研究股票价格偏离基本价值时对公司实际投资行为的影响。Morck，Shleifer&Vishny的实证研究表明，当股票价格被高估时，会因融资成本降低及传递出的经济态势良好的信息而造成过度投资。Stein提出股权依赖型公司对股价和股票发行时机非常敏感。当因投资需要而发行的股票处于低价时，股权依赖型公司将会放弃投资；反之，当股票处于高价时，会引发股权依赖型公司投资过度。Polk&Sapienza通过模型分析发现公司价值被高估的公司倾向于投资过度，并进一步证明了公司投资和一些代表市场非有效性的变量存在很强的正相关性。Gilchrist等也相继提供了当股票价值被高估时，公司会利用低成本的资本来源而过度投资的证据；郝颖和刘星基于行为公司金融研究视角，对我国资本市场的非有效性通过股权融资渠道影响企业投资行为的传导机制进行了理论阐释。
　　截止到2010年3月，我国上市公司数已达1775家，总市值达23.85万亿元，在经济发展中的地位愈发重要。我国上市公司外部融资和融通资金配置方面的显著特征是：投资规模快速增长和融通资金使用效率低下，在严重影响企业自身生产经营能力的同时，对我国整体经济的发展也极为不利。另一方面，中国股市发展尚不成熟，多数投资者以短线炒作为主，投资者非理性行为表现得尤为突出。因此，有必要从行为金融角度，研究投资者过度自信对上市公司投资行为的影响。本文选取2006—2008年沪、深两市上市公司相关数据，在控制其他可能影响上市公司投资水平的因素后，以年换手率作为投资者过度自信的代理变量，实证检验投资者过度自信对上市公司投资行为的影响，为宏观经济政策制定者提高对上市公司的监管效率提供理论和现实依据。
　　
　　二、理论分析与研究假设
　　
　　心理学研究表明，过度自信会导致人们高估自己的知识和能力，夸大自己对事件的控制能力。大量的文献表明，投资者过度自信会对股票价格产生影响。进一步地说，投资者过度自信可以通过三种不同的渠道对企业投资决策产生影响：
　　一是虚假信号渠道。管理者从股票价格中获得相关信息。即使股票市场具有极佳的预报功能，但经理很难将股票价格中所包括的投资者过度自信从股票基本价值中剥离出来，因此，从股票价值中所获得的信息可能具有偏差，对投资决策产生影响。
　　二是股权融资渠道。股票价格可以通过股票发行渠道影响公司投资。如果公司十分依赖股权融资，当投资者过度自信时，公司股票价格被严重高估，则企业的外部融资成本会过低，更易于筹集到股权资本，谋求股东价值最大化的经理会选择那些收益较差的投资项目，造成投资过度。
　　三是迎合渠道。由于认知与行为偏差的存在，投资者信念更新并不服从贝叶斯过程。当投资者对公司未来过度自信时，即使公司经理致力于公司价值最大化，倘若他们拒绝投资于投资者认可的盈利项目，投资者仍会抛售公司股票，导致股票价格下降，经理面临被解雇的危险。因此，经理可能增加(减少)投资以主动迎合投资者过度自信，而造成投资过度。
　　基于以上讨论，本文提出假设：投资者过度自信程度与上市公司投资水平存在正相关关系。
　　
　　三、研究设计
　　
　　1　样本选择
　　本文初始样本为深、沪两市发行A股的所有非金融上市公司，区间为2006—2008年，剔除了数据遗漏的公司，被ST、PT的公司以及同时发行B股、H股和N股的公司。在具体的计算中还排除了账面杠杆大于1或小于0的公司。因为从账面值来看，前者表示资不抵债，后者可能是数据异常。最后，样本中包括1043家上市公司共21420个样本观察值，其中2006年、2007年和2008年分别有7084、7110和7226个观察值。本文所采用的数据全部取自CSMAR和Resset数据库查询系统，并综合了企业年度报告与公开披露信息。
　　
　　2　回归方程设定与指标定义
　　本文在控制其他可能影响上市公司投资水平因素的条件下，检验了投资者过度自信对上市公司投资水平是否具有显著的影响，回归方程如下：
　　 其中，Inu_it为上市公司的投资水平，Con_it为投资者过度自信程度，Q_i,t-1为公司将来的投资机会，CF_it为公司净财富水平，K_i,t-1为期初固定资产净值，A_i,t-1为企业规模，GC_it为公司治理的代理变量，β₀为常数项，β₁为解释变量Con_it的系数，β₂、β₃、β₄、β₅和β₆分别为各控制变量的回归系数，ε_it为随机扰动项，i代表样本公司，t代表年份。
　　Inv_it为被解释变量，定义为投资支出与固定资产净值的比值，其中投资支出用固定资产、在建工程以及工程物资的增加值表示。解释变量是投资者过度自信程度(Con_it)。如何衡量投资者过 度自信是相关实证研究的难点。Odean的实证研究表明，证券市场中确实存在过度自信投资者，他们非理性地频繁交易，导致证券的高换手率的出现。因此，本文采用股票换手率衡量投资者过度自信程度。在具体计算中，用上市公司年交易量与其年初流通股股数的比值表示。换手率数值较高，则表明投资者出于投机目的的市场交易较为频繁，于是对公司前景过于乐观的预期，使其倾向于采取过度自信的投资决策，并最终会造成市场泡沫增加；而换手率数值较低则说明此时的投资者相对更为理性，不会盲目地追涨杀跌。此外，投资者的过度自信会导致股票的错误定价，而托宾Q为公司的市场价值与公司固定资产重置价值之比，因此，该比值不仅包含了未来的投资机会，也包含了投资者情绪带来的股票定价错误。本文进一步地以上市公司年度托宾Q回归的残差衡量股票错误定价，从非均衡定价的角度直接衡量投资者过度自信程度。首先，将托宾Q分年度与描述公司基本面的变量组(净资产收益率、资产负债率等)回归，而后以拟合值作为基准Q，并将回归的残差作为投资者过度自信的代理变量，对前文的研究假设进行稳健性检验。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）