Study on Double Principal-agent Model Considering
　　Equity Incentive Based on Fairness Preference Theory
　　HUANG Jian-bai，XU Shan，LIU Du-chi
　　（School of Business，Central South University，Changsha 410083）
　　Abstract：This paper uses the F-S model as reference，and takes the fairness preference theory into the analysis framework of double principle-agent which considering equity incentive.it analyses by probity the participation constraints.it finds that the incentives by stock options to the managers may be even more significant under the fairness preference.And the managers expect higher proportion of stock options.In the listed companies which equity’s main feature is relatively concentrated or highly concentrated，giving a certain degree of equity incentive to the managers with fairness preference，can make the managers’ interests be consistent with the small shareholders’ interests.It can restrain the tunneling of large shareholders to a certain degree.
　　Key words：double principal-agent；equity Incentives；fairness preference；tunneling of large shareholders
　　1 引言
　　传统公司治理理论认为：公司代理问题的主要矛盾是外部投资者与企业经理人之间的利益冲突。然而，公司股权结构高度分散的假设在许多国家与地区是不切合实际的，Faccio和Lang等学者的研究均指出，股权相对集中或高度集中是这些国家公司治理中的一个普遍现象[1]，原生于美国当代经济的公司治理问题，即投资者与职业经理人之间的冲突在其他国家已成明日黄花，而投资者之间的利益冲突则越来越多地引起了人们的重视。Shleifer和Vishny指出：大型企业通常组建为金字塔集团并由几个少数巨富集团控制，从而在股权集中到一定程度时，控制性投资者经常凭借实际控制权，谋取私人利益，使得分散投资者的利益受到损害[2]。以至在这样的公司中，公司治理的主要问题已经不再是经理人与投资者之间的代理问题，而是控制性投资者与其他分散投资者之间的利益冲突[3]。Johnson等把控股股东通过隐蔽的渠道侵吞公司资源的行为称为隧道行为（tunneling）[4]。Francesco等、Yves和Claude、Garcia和Martinez、Sun和Mamoru等从理论和实证的角度说明了韩国、美国、意大利、加拿大、西班牙等国上市公司都存在一定程度的“隧道行为”，并且在以股权结构相对集中或高度集中为主要特征的上市公司中，这种利益侵害现象尤为明显[5～8]。就中国而言，在转型经济的制度背景下，外部保护中小股东的法制体系尚不健全，导致了中国上市公司控股股东侵害中小股东的程度远高于西方法系健全的国家[9，10]。同时，我国绝大部分上市公司都是股权高度集中的，且往往是国有股“一股独大”[11]，这就使得我国不仅存在国外上市公司那种控股股东损害中小股东利益的问题，而且还存在着国有股代表损害国家利益的问题。
　　已有的对控股股东利益侵害行为的研究基本上都是基于股权结构、董事会治理或法律的视角，如段云等发现董事会结构对抑制大股东掠夺等侵害中小股东利益的行为有影响[12]；石水平等均认为股权制衡也有利于限制大股东的掠夺行为[13]；而Dyck和Zingale则指出可以通过法律的途径限制大股东对中小股东的利益侵害[14]，但是很少有文献从股权激励的角度进行研究。股权激励的设置一方面是为了激励经营者增加投资者的期望效用；另一方面则是为了防止经营者的道德风险，而这些目的的基本条件就是投资者的利益能得到有效保护。LLSV（1998）提出要想让经营者致力于保护中小股东的利益，只有将经营者与中小股东的利益紧密联系在一起才行。考虑到在中国这种“一股独大”的经济社会中，控股股东大多数都是国有性质的企业法人，经营者持股很难成为控股股东，此时，给经营者适度的股权激励而使其成为中小股东的一员，能有效地将中小股东的利益与经营者的利益紧密联系起来。

    Falk和Fehr等经济学家认为：委托代理理论应该通过融入某些形式的行为理论进行分析才能更具备说服力[15]。上世纪80年代以来，一系列博弈实验结果反复证明，人们是有限自利的，许多情况下不仅关注自己的收益，也会关心他人的利益，关注物质利益的分配或行为动机是否公平，即人是具有公平偏好的[16]。描述公平偏好的理论模型主要分两类：以Rabin（1993）为代表的注重行为动机公平的模型以及以Fehr和Schmidt为代表的注重分配结果公平的模型。研究表明：运用F-S模型可以解释许多在纯粹自利人假设下无法给出合理解释的社会经济现象，加之该模型可操作性强，最近几年国内外的学者逐步尝试将F-S模型应用到委托代理理论中，Fehr、 Itoh、Bin Guan、 Sabrina Teyssier等人分别从理论和实证的角度对公平偏好下的激励机制进行了研究，设计出不同于自利人假设下的报酬契约[17～20]。总体看来，国内将公平偏好理论尤其是F-S模型应用于委托代理领域的研究还是很少的[21]。
　　基于上述认识，本文以冯福根[22]提出的双重委托代理的分析框架为基础，从股权激励的角度探讨对控股股东“隧道行为”的影响。并突破传统自利人假设，借鉴F-S模型，将公平偏好理论融入到考虑股权激励的双重委托代理理论模型中，分析当经理人具有公平偏好时，对于同时具备所有人和代理人双重身份的经理人而言，他的公平偏好程度将会如何影响股权契约的设计，从而在双重委托代理理论的框架下探讨给公平偏好的经理人授予一定的股权激励能否起到抑制控股股东掏空的作用。
　　2 纳入股权激励的双重委托代理结构描述
　　传统的单委托代理理论主要是针对以股权分散为主要特征的上市公司治理问题而构建的一种分析框架，并没有涵盖如何有效解决控股股东恶意损害中小股东利益这个突出问题，因此不适合作为以股权集中为主要特征的上市公司治理问题的分析框架。对此，冯根福（2004）提出了双重委托代理分析框架：一个股权集中的上市公司，由于控股股东掌握着公司的实际控制权，使得传统的全体股东与经理人之间的委托代理问题已转化为控股股东与经理人之间的委托代理问题。此时的第一重委托代理关系是控股股东与经理人之间的，即控股股东将经营管理权交给经理，并通过董事会对经理人进行监管；第二重委托代理关系是中小股东与控股股东之间的，公众投资者和机构投资者等中小股东，由于受高昂的监督成本和治理能力的制约，实际上并不掌握公司的实际控制权，从而形成了对大股东的事实上委托。那么，双重委托代理问题的核心是设计最优的治理机制和结构，使得一方面能促进经营者按照全体股东的利益行事；另一方面能有效防止控股股东恶意侵害中小股东的利益。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）