三、金融市场典型事实对市场风险
　　测度方法研究的启示
　　
　　金融市场不断涌现的各类典型事实(StylizedFacts)至少说明了，有效市场假说并非实际市场运行和波动机制的完美表述。因此，由于这些“典型事实”并没有对金融资产价格或者收益波动服从的随机过程有任何参数上的先验假设(Ex AnteAssumptions)，而展现的是上述过程的一种更为广义的定量特征，因此这些“典型事实”是不依赖于任何模型的(Model Free)。换句话说，任何有关价格或者收益过程的金融模型(包括市场风险的测度方法)都必须将这些“典型的统计规律”作为其模型的“约束条件”(Constraints)。
　　然而，目前绝大多数的市场风险测度理论和方法都无法反映下面这些非常重要的基本典型事实：
　　(一)已有风险测度方法无法体现价格波动的自相似性和标度不变性特征
　　主流金融理论很少注意到不同时间标度(Time Scales)之间价格(或收益率)波动的关系，而Mandelbrot的研究表明，不同时间标度之间的价格(收益率)变化具有某种统计学意义上相似性(分形结构)，即标度不变性(Scale Invari-ance)特征。而金融市场这类混沌系统的行为模式一般都具有标度不变性特征，即金融市场在一段时间内的波动经历可以在更长的时间标度上重演。因此，如何改进已有的市场风险测度方法，使其同样体现出短时间标度上的风险测度(如每小时、每天等)与长时间标度上的风险测度(如每周、每月、每年等)的“标度不变”特征，从而建立一种有实用价值的“风险预警”方法，将是非常有意义的研究方向之一。
　　(二)已有风险测度方法无法体现价格波动的聚集性和持久性特征
　　典型事实中一个重要的发现就是价格波动存在“聚集性”(Clustering)和“持久性”(Persist-ence)特征，即市场发生大幅度波动以后，往往会紧跟着另外一个大幅度的波动，且这种波动的聚集现象会持续相当长的一段时间。因此，如何将主流金融理论中的静态风险测度指标V(如方差、VaR指标等)，通过这种定量的“聚集”特征和“持久性”特征，改进成为一种具有时变特性的动态风险测度V(t)，从而建立一种行之有效的“风险补救”方法，将是有意义的研究方向之二。
　　(三)已有风险测度方法无法刻画收益分布的条件胖尾分布特征
　　主流金融理论认为，通过GARCH类模型可以得到收益率的条件波动(Conditional Volatility)状况，在消除了条件波动以后，金融资产的收益率就应该服从正态分布。但是典型事实表明，即使消除条件波动以后，实际市场的收益率仍然展现出明显的“尖峰胖尾”特征。因此，如何让市场风险的测度方法，在消除条件波动以后，仍然可以准确刻画价格波动的这种“条件胖尾”特性，从而建立一种能准确描述极端波动尾部特征的收益分布模型和风险测度指标，将是有意义的研究方向之三。
　　(四)已有风险测度方法无法体现价格波动的多标度分形特征
　　典型事实表明，金融市场的价格波动除了具有混沌(Chaos)和一般的单分形(Unifraetal)特征之外，还普遍具有更为复杂的多标度分形(Multi—fraetal)特征。与主流金融理论主要集中在对价格波动的直接刻画上不同，通过计算价格波动的多标度分形谱(Multifractal Spectrum)，可以从其丰富的谱参数(如多标度分形谱的谱宽、最大和最小Hausdorff维数差值、分形谱的偏斜度等指标)中，提炼出价格波动在不同时间标度上不同幅度的间接统计信息。而这些有关价格波动的间接统计描述无疑可以对市场风险的全面刻画提供有益的补充。因此，如何借鉴和吸收价格波动的多标度分形谱所提供的间接统计信息，对直接风险测度进行必要的补充和完善，将是有意义的研究方向之四。
　　
　　四、小结与展望
　　
　　综上所述，笔者认为，目前对金融市场典型事实的研究主要有两个有意义的发展方向，第一个方向是探索复杂典型事实背后的市场波动机制模型研究。这类研究的主要目标是寻找一个能够重现更多典型事实的市场复杂性波动机制模型。目前，以“多个体”(Multi-agent)互动演化模型为代表的市场波动机制模型在这一领域取得了一定的领先地位。第二个有意义的研究方向就是如何利用典型事实中不断展现出的市场波动复杂特征，来修正或重构主流的金融理论和模型，以使其更加符合实际金融市场的真实波动状况。因此，现有的这些测度方法能在多大程度上准确刻画实际金融市场的波动和风险状况，就是一个非常值得进一步研究和探讨的课题。
　　到目前为止，笔者还没有见到综合运用前述金融市场复杂的典型统计规律来重构市场风险测度方法和指标的研究，更没有见到在“一致性风险测度”(Coherent Measures of Risk)标准下对上述问题的探讨。因此，以金融市场的这些“典型的统计规律”为依据，来修正或重构金融市场风险的测度方法和指标，对于准确刻画实际市场风险和有效地管理金融风险，进而对金融市场的健康平稳运行和国民经济的持续稳定增长都将具有非常重大的理论与实际意义。
　　从我国金融市场风险测度方法来看，虽然计量模型更结合我国国情，但是一些较为复杂和先进的模型还处于介绍推广的阶段，更不用说综合金融市场典型事实去重构一种更为优越的风险测度模型或方法了。同时，理论前瞻性有待提高，目前我国大多数金融市场风险测度方法的理论是从国外引进的，虽然对我国的实践起到了很大的指导作用，但是金融市场实践的不断变化要求在理论上要具有前瞻性。比如，当受到金融危机的冲击时，已有的金融市场风险测度方法或是对其现有的改进方法还有效吗?也就是说已有的金融市场风险测度方法或是对其现有的改进方法也能准确测度到突然剧烈的金融市场波动吗?不会低估这样的风险吗?国外已经有学者提出这样有趣的研究课题了，而我国在这方面的理论研究则有些滞后。理论研究保持前瞻性才能发挥指导实践作用。所以，面对金融市场典型事实对已有金融市场风险测度方法的挑战，我国在理论和方法的改进上有更为艰巨的任务。

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