保持金融市场这样一个复杂系统的健康平稳运行则是一个国家甚至是全球经济持续稳定增长的重要前提。在过去短短的十多年间，爆发了几次震惊世界的大规模金融危机，如1987年美国的“黑色星期一”大股灾、1990年的日本股市危机、1992年的欧洲货币危机、1994-1995年的墨西哥比索危机、1997年的亚洲金融风暴、1998年长期资本管理管理公司(Long-term Capital Management)的倒闭以及最近席卷全球的次贷危机等等。这些金融危机给世界金融市场乃至全球经济造成的损失是不可估量的，同时其产生的一系列后续连锁反应至今仍然对经济生活产生着不可小觑的影响。
　　金融市场频繁发生的危机事件最重要的启示是，要想保持金融市场的健康平稳运行，进而保证国民经济的持续稳定增长，则必须依靠全面和有效的金融风险管理工作。
　　Dowd指出，任何一次全面和有效的金融风险管理活动，至少包括识别风险(Risk I-dentity)、测度风险(Risk Measurement)和管理风险(Risk Management)这三个基本步骤。因此，风险测度(Risk Measurement)在整个金融风险管理工作中起着承前启后的关键作用。
　　Marrison进一步表明，按照风险来源的不同，金融风险主要分为以下四种类型：(1)市场风险(Market Risk)、(2)信用风险(Credit Risk)、(3)流动性风险(Liquidity Risk)和(4)操作风险(Operatiollal Risk)。从根本上来讲，对后三类风险问题研究的发展时间、理论成熟度以及研究方法的多样性等都远远不及市场风险测度的相关内容。更重要的是，对信用风险、流动性风险和操作风险研究所采用的金融理论基础、计量手段、统计方法和数理模型等都主要借鉴了市场风险管理研究中已有的成熟结论。因此，笔者主要针对金融市场风险测度理论的相关假说、测度方法和主流模型进行综述，并对其所面临的严峻挑战展开评述，进一步提出了在金融市场中不断涌现的各类典型事实(StyIized Facts)对市场风险测度研究的重大启示。
　　
　　一、“有效市场假说”与已有的金融
　　市场风险测度方法
　　
　　主流金融学的理论基石是“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis，EMH)。该假说的核心内容是：在一个有效的市场里，金融资产的价格已经反映了所有公开的信息，价格的变化互不相关，它们是遵循布朗运动(Brownian Motion)的随机变量，因此金融资产的收益率服从正态分布(Normal Distribution)。以主流金融理论为依据，已有的金融市场风险测度方法和指标在理论研究和实际运用中都得到了广泛的认可。目前，经常使用的市场风险测度方法(指标)大致可以分为相对测度和绝对测度两种类型。
　　
　　(一)市场风险相对测度方法(指标)
　　主要是测量市场因素(如利率、汇率、股价以及商品价格等)的波动与金融资产价格(收益)变化之间的敏感性关系。
　　目前最常用的相对风险测度指标主要包括：针对债券等利率性金融产品的久期(Duration)和凸性(Convexity)指标；针对股票的Beta值；针对金融衍生产品的Delta、Theta、Gamma、Vega和Rho指标等。这些市场风险相对测度指标的具体含义见下面(如表1所示)。
　　(二)市场风险的绝对测度方法(指标)
　　主要是测度金融资产价格(收益率)波动的绝对幅度大小。
　　目前最常用的市场风险绝对测度指标是由Markowitz提出的方差(Variance)风险测度指标。Markowitz[63(P77。”在著名的《金融学杂志》(Journal of Finance)上，首次提出了“风险为投资收益的波动性或不确定性”的概念，并利用金融收益率的方差或标准差(Standard Deviation)来度量其风险大小，同时在此基础上建立了相应的资产组合选择模型(Portfolio Selection Model)。随后，为了区别对待正的收益波动和负的收益波动对风险贡献，Markowitz又提出了只考虑负收益波动的半方差(Semi-Variance)风险测度指标。
　　在Markowitz之后，一些学者也提出了很多市场风险的测度理论和方法，其中比较有代表性的是：Bawa和Fishburn提出了用资产收益概率分布左尾部的某种“矩”(Moment)来度量风险大小的下偏矩方法(Lower Partial Mo-ments，LPM)。Simaan提出了用收益与其均值差值的绝对值来测度风险大小的绝对离差指标(Absolute Deviation)。Young提出了用在一定观测期问内金融资产收益(价格)的最大值和最小值偏差来度量风险大小的极大极小值指标(Minimax)等等。
　　然而，一种称之为风险价值(Value at Risk，VaR)的市场风险定量测度方法却赢得了市场交易各方以及各国金融监管当局的广泛认可。风险价值(VaR)是一种利用统计思想对金融风险进行估值的方法，它最早起源于20世纪80年代，但作为一种市场风险测定和管理的工具，则是由J.P.Morgan投资银行在1994年的RiskMetrics系统中提出。VaR的定义是：在一定置信水平下，由于市场波动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值。在数学上，VaR表示为投资工具或组合的损益分布的a分位数(Quan-tile)，其表示如下：Prob(△p<＝－VaR)＝α，其中，△p表示投资组合在持有期△t内在置信水平(1－a)下的市场价值损失。
　　VaR方法最大的优点在于其对市场风险度量的综合性，它可以把由于不同市场因素波动所引起的不同种类市场风险集合成一个单一的数值。国际清算银行(BIS)的银行业监督管理巴塞尔委员会(Basle Committee)也推荐各国的金融监管机构使

用VaR模型所估计的市场风险来确定银行以及其他金融机构的资本充足率。
　　
　　二、金融市场的典型事实与已有市场
　　风险测度方法的缺陷
　　
　　不容忽视的是，20世纪70年代以来，实际金融市场出现了许许多多无法为EMH所解释的异常现象(Anomalies)。更值得关注的是，这些异常的复杂波动特征似乎并非某个特定市场的专有属性，而是普遍存在于不同国家和不同类型的金融市场当中，因此又被称为金融市场的典型事实(StylizedFacts)。金融市场的这些典型的复杂波动特征主要包括：金融资产收益的条件和非条件“胖尾分布”特征(Conditional／Uncondi-tional Fat Tailed Distribution)、价格波动的聚集性(Volatility Clustering)和持久性(Persist-ence)特征、资产损益的非对称性(Gain／loss A-symmetry)、收益的加总正态性(AggregationalGaussianity)、价格波动的自相似性与标度不变特征(Self-similarity and Scale Invarianee)、价格和收益率波动的单分形和多分形特征(Multifrac-tal)、收益与波动的杠杆效应(Leverage Effect)等等。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）