进一步研究可知，地方财政收入满足马尔可夫随机过程（Ｍａｒｋｏｖ Ｐｒｏｃｅｓｓ）条件，因此可以假设其概率分布遵循几何布朗运动（Ｇｅｏｍｅｔｒｉｃ Ｂｒｏｗｎｉａｎ Ｍｏｔｉｏｎ），用一般维纳过程（Ｗｉｅｎｅｒ Ｐｒｏｃｅｓｓｅｓ）来表达。
　　相应地，理论违约概率：
　P＝Ｎ（－ＤＤ）＝１－Ｎ（ＤＤ）（５）
　　很显然，将违约距离从原始数据调整为对数数据后就可以直接计算得到违约概率。
　　因此可计算得到违约损失ＥＬ（Ｅｘｐｅｃｔｅｄ Ｌｏｓｓ）：
　　需要说明的是，由于公司资产价值服从正态分布假定的合理性值得商榷，以及企业实际违约的复杂性，使得理论的ＥＤＦ并不能够等价于经验的ＥＤＦ。因此ＫＭＶ公司在使用该模型时是基于一个包括大量的公司违约信息的历史数据库，把违约距离与预期违约率的关系拟合成一条光滑曲线，从而找出违约距离与预期违约率之间的映射关系以便最终确定ＥＤＦ的值。但在目前我国信用体系不完善、尚没有大量市政债券违约历史数据的情况下，只能得出市政债券的理论ＥＤＦ。
　　
　　四、安全发债规模测算
　　
　　２００９年多个地方政府发行了或准备发行市政债券，根据上文的模型分析，同时考虑到今年各地的经济形势，首先利用ＡＲＩＭＡ模型综合预测各地２００９年全年的财政收入。进一步研究上述各地财政支出结构发现，尽管２００９年各地财政收入增速普遍下降甚至负增长，但财政支出却呈现出大幅上涨的态势，主要是加大了基础建设、教育、医疗、社保、环保等涉及民生方面项目的支出。必要固定支出比例大约上升至５０％，这一额度约占财政收入的６０％，因此将地方财政收入的４０％作为市政债券的担保额度。假设预测违约概率的时间周期为１年。基于ＫＭＶ模型分析和美国市政债券的历史违约率，确定以违约概率０．５％作为安全发债规模条件。计算出每年到期的市政债券低于当年可用于担保的财政收入的４０％作为市政债券的安全规模。相应的计算结果见表１。
　　注：①河南：２００９．４．３一期５０亿元，１．６３％；２００９．６．１二期３８亿元，１．６７％
　　②四川：２００９．４．１４一期８０亿元，１．６５％；２００９．５．２０二期８０亿元，１．７１％
　　③辽宁：２００９．４．１４一期３０亿元，１．７５％；２００９．７．７二期２６亿元，１．７９％
　　④安徽：２００９．４．１一期４０亿元，１．６０％；２００９．６．１９二期３７亿元，１．７２％
　　⑤新疆：２００９．４．３一期３０亿元，１．６１％；２００９．７．７二期２５亿元，１．７９％
　　安全发债规模占预测财政收入比重维持在２０％以下，占ＧＤＰ的比重总体维持在５％以下且以违约概率０．５％作为安全发债规模条件。相比美国，市政债券违约概率一般在０．５％左右，１９８５－２００８年间，市政债券余额占当年ＧＤＰ的比重则维持在１５．０８％～２１．３１％之间。因此综合判断，以上２００９年各地市政债券安全发债规模预测是合理的。
　　
　　五、２００９年地方政府债券发行“遇冷”原因之简要分析
　　
　　尽管各地的实际发债规模远在安全发债规模之内。但相比销售火爆的国债，２００９年地方政府债券市场状况却十分低迷。虽然地方债作为债券市场一个新的投资品种获得市场的认可尚需时日，但所暴露出的问题不容忽视。
　　第一，地方政府公信力不足是地方债券市场遇冷的根本原因。
　　我国一直存在投资冲动，长期以来得不到很好的抑制。２００８年１１月初中央提出“４万亿经济刺激计划”之后的短短10多天时间内，地方政府便提出１８万亿投资计划。缺乏科学的投资决策导致投资失误现象屡屡发生，许多项目胎死腹中或下马，造成资源的浪费。降低了投资者对地方政府的信用评级。特别是在当前的制度环境中，尚缺乏政府投资决策问责制度，导致盲目投资、低效投资得不到很好的约束。因此地方政府债券上市遭“冷遇”便不足为奇了。
　　第二，利率太低是地方债遭个人投资者冷遇的直接原因。
　　作为地方债券的潜在投资者，人们是否愿意投资地方债券，当然首先要考虑的是收益水平。即便投资地方债券和投资国债一样风险很低，但在目前的银行利率水平下其１．７％左右的票面利率，显然对普通投资者缺少吸引力。
　　以投资１００元为例，３年期定期存款１００元，其税后利息为９．４９元，而持有３年期新疆政府债１００元，其到期利息按复利计算，总计为４．９１元。也就是说，３年期地方政府债的利息约为同期银行定期存款利息的一半，对普通投资者的吸引力很小。
　　第三，经济回暖加重债券市场悲观预期。
　　中国制造业采购经理指数（ＰＭＩ）自２００８年１１月探底３８．８％之后逐渐回升至５０％以上，表明我国经济有持续回暖迹象。同时月度信贷规模持续高位运行，2009年前６月新增贷款规模已达７．３７万亿元。经济回暖加重了债券市场悲观预期，导致债券投资热情降低。
　　
　　六、结论与思考
　　
　　１． 市政债券虽有“银边债券”之称，但其中所蕴藏的风险不可小视，直接关系到债券上市后能否如期销售。
　　２． 由于决策体制的因素，投资者对地方政府信用的评级不高，影响了现阶段地方政府债券市场的发展。
　　３．财政收入的真实分布与理论分布有一定差异，影响了模型的预测精度，但由于理论界尚无法对其进行精确的描述，因此在应用模型时，应采取定性分析和定量分析相结合的方法综合做出预测与判断。
　　市政债券在我国资本市场尚属新生事物，投资者的认可、市场的培育需要有一定的过程。但不可否认的是，市政债券必将在促进地方经济繁荣发展方面起到积极的推动作用。从规范地方政府性债务管理的角度考虑，必须研究建立一套包括规模控制、风险预警、债务预算、债务审批在内的基本制度框架，以合理评估发债申请地区的偿债能力，严格加强市政债券的管理，科学引导市政债券市场健康发展，服务地方经济建设。
　　
　　主要参考文献
　　
　　［１］Ａｒｔｙｏｍ Ｓｈｎｅｙｅｒｏｖ.Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｓｔｕｄｙ ｏｆ Ａｕｃｔｉｏｎ Ｒｅｖｅｎｕｅ Ｒａｎｋｉｎｇｓ： Ｔｈｅ Ｃａｓｅ ｏｆ Ｍｕｎｉｃｉｐａｌ Ｂｏｎｄｓ［Ｊ］． Ｔｈｅ ＲＡＮＤ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６，３７（４）：１００５－１０２２. (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）