一、研究背景
　　
　　公共财政体制要求地方政府在提供公共服务方面扮演重要的角色。因此，地方政府财力不足与不断增长的地方公共建设资金需求之间的矛盾越来越突出。２００８年地方财政收支绝对缺口已超过２万亿元。为解决这一矛盾，长期以来理论界进行了大量的研究，其中建议允许地方政府因地制宜发行地方政府债券是被普遍认可的一种方式。而且在美、日、英、法等发达国家，地方政府债券发展相当成熟。此前我国受《预算法》限制①，各级地方政府不能发行地方政府债券。实践中，面对市政建设巨大的资金缺口，有地方政府通过设立隶属企业作为发债主体，发行具有“准市政债券”性质的企业债券来弥补市政建设资金不足。但不幸的是，备受各方瞩目的地方政府债券上市后结果大大出乎预料。２００８年３月２７日，第一只地方政府债券新疆债（３０亿元）发行。但是，首日上市即跌破面值（９９．９３７６元，９９．９５元），此后持续低迷。随后多只地方债先后面世，一级市场的认购倍数连续下降，由新疆债的２．０７倍下降到辽宁债的１．４５倍；二级市场接连创造单日“零成交”记录。
　　虽然地方政府债券在西方被誉为“银边债券”，但美国的纽约市和橘县违约事件证明，市政债券同样有信用风险。特别是在当前金融危机之下，随着美国各州纷纷陷入财政危机，越来越多的分析人士认为，规模达２．７万亿美元的市政债券市场面临着重大危机。事实证明，随着我国资本市场的长足发展，已具备较高风险防控意识的投资者对地方债券内在的风险和债权主体的信用度有着很大的担忧。
　　
　　二、相关研究综述
　　
　　美、日、英、法等国均具有多年的市政债券发行历史和较为成熟的流通市场，理论界也对市政债券进行了大量的研究。其研究主要集中于两个领域。一是市政债券的利率、保险制度等市政债券风险相关因素方面的分析。Ｊｅｓｓ Ｂ． Ｙａｗｉｔｚ（１９７８）通过分析美国１９６５年８月到１９７３年２月的市政债券收益率基于利率的视角研究了市政债券的风险溢价。Ｄａｖｉｄ Ｓ． Ｋｉｄｗｅｌｌ 和Ｃｈａｒｌｅｓ Ａ． Ｔｒｚｃｉｎｋａ（１９８２）通过全面分析20世纪７０年代后期纽约市政府的财务危机，认为大量发行较高利率的市政债券是造成这场危机的主要根源。Ｒｏｂｅｒｔ Ｌ． Ｂｌａｎｄ 和 Ｌｉ－Ｋｈａｎ Ｃｈｅｎ（１９９０）认为对市政债券免税恰恰增加了市政债券的违约风险。Ｊｏｈｎ Ｍ． Ｒ． Ｃｈａｌｍｅｒｓ（１９９８）认为市政债券的高收益率源自其相对公司债和美国国债较高的违约率。他引入了期权理论来分析边际税率和市政债券违约风险的关系以及“市政债券之谜”（Mｕｎｉ Pｕｚｚｌｅ）。Ｖｉｋｒａｍ Ｎａｎｄａ和Ｒａｊｄｅｅｐ Ｓｉｎｇｈ（２００４）认为免税的市政债券会导致税收套利效应，而加大了市政债券的风险，并提出应当发展市政债券保险制度。
　　二是对市政债券的风险度量方面。Ｂｌａｃｋ和Ｓｃｈｏｌｅｓ （１９７３）提出将股权看作是看涨期权的研究框架，开定量研究信用风险之先河，形成了以莫顿模型（ｔｈｅ Ｍｅｒｔｏｎ ｍｏｄｅｌ）为代表的现代信用风险模型，并逐渐应用在市政债券信用风险研究领域。Ｒｏｂｅｒｔ Ａ． Ｊａｒｒｏｗ，Ｄａｖｉｄ Ｌａｎｄｏ和Ｓｔｕａｒｔ Ｍ． Ｔｕｒｎｂｕｌｌ（１９９７）针对信用风险扩散的期限结构设计了无套利的马尔可夫模型（又名Ｊａｒｒｏｗ－Ｔｕｒｎｂｕｌｌ Ｍｏｄｅｌ），根据评级转化矩阵，假设违约概率随机变化研究信用风险。Ａｒｔｙｏｍ Ｓｈｎｅｙｅｒｏｖ（２００６）基于Ｍｉｌｇｒｏｍ和Ｗｅｂｅｒ（１９８６）的一般对称模型从英式拍卖机制的角度研究了市政债券的价格波动和流动风险。
　　此外，多家机构开发出各种计量模型用于对信用风险的研究。较为流行的信用风险量化度量模型有ＫＭＶ公司的信用监测模型，Ｊ．Ｐ．Ｍｏｒｇａｎ银行的信用风险价值模型（Ｃｒｅｄｉｔ－ＶａＲ）和信用矩阵模型（Ｃｒｅｄｉｔ Ｍｅｔｒｉｃｓ），瑞士信贷的信用风险附加模型，Ｍｃ Ｋｉｎｓｅｙ的信用组合模型（Ｃｒｅｄｉｔ Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ Ｖｉｅｗ）以及神经网络模型（Ｎｅｕｒａｌ Ｎｅｔｗｏｒｋ Ｍｏｄｅｌ）等。上述各个信用风险模型都有其适用范围，且在相应的领域表现出色，但考虑到ＫＭＶ模型可以进行单个资产风险测度，需要的历史数据较少、便于计算和对债务主体的资产变化反应灵敏等特点，对我国市政债券信用风险的研究更具实用价值，所以本文将借助于ＫＭＶ模型思想， 建立了市政债券信用风险模型。
　　
　　三、市政债券信用风险测度模型构建
　　
　　本研究将以ＫＭＶ模型为基础，结合韩立岩等（２００5）的研究方法，构建ＫＭＶ市政债券信用风险预测模型，完善了模型的推演过程，进一步分析和检验了模型中的概率分布形态以提高模型预测精度，构建适合于我国市政债券信用风险量化度量的模型。
　　在评估市政债券的信用风险时，以地方财政收入作为确定地方经济体发债规模的依据。而地方财政收入具有不确定性的特点，市政债券的信用风险来则自于地方财政收入的波动。这种波动可以通过随机过程进行描述。债务到期时，一旦地方政府担保财政收入小于债务本息，就会发生信用违约风险。因此，对地方财政收入波动的描述就成为解决问题的关键。
　　作为市政债券价值的标的资产，地方财政收入在不同年度之间并无直接关系，符合随机过程特征。用一般函数表达则为：
　　当市政债券到期时（ｔ＝Ｔ），如果担保财政收入ＶＴ小于应当偿还的债券本息ＢＴ，即当ＶＴ ＜ ＢＴ时，地方政府就会违约。ＶＴ ＝ ＢＴ 时即为违约触发点（Dｅｆａｕｌｔ Pｏｉｎｔ）。
　　用P表示违约概率，则：
　　P＝Ｐ［ＶＴ＜ＢＴ］＝Ｐ［ｆ（ＺＴ）＜ＢＴ］＝Ｐ［ＺＴ＜ｆ－１（ＢＴ）］（１）
　　由此，利用ＫＭＶ模型提供的公式求得市政债券到期时的违约距离（ＤＤ，Ｄｅｆａｕｌｔ Ｄｉｓｔａｎｃｅ）：
　　式中，Ｖｔ是ｔ时刻地方财政收入中扣除必要支出后可用于偿还债务的部分，以下简称“担保财政收入”；Ｚｔ为随机变量； ｆ（·）为待定函数；ＶＴ为市政债券到期时的担保财政收入；ＢＴ 为市政债券到期时需偿还的本息；σｖ为地方财政收入的波动性。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）