版权业的发展对经济增长、技术创新和文化繁荣起着重要作用，但行业自身性质使其难以通过传统融资渠道获得发展资金，版权业与金融业的合理对接成为现实思考。以1997年的鲍伊证券为发轫，美国、欧盟和日本成功开展了版权证券化尝试，以版权作为基础资产进行证券融资（Copyright Backed Securitization，CBS）的浪潮随之席卷全球，电影、音乐、著作权、游戏、动漫、软件、数据库乃至在线数字音乐版权纷纷成为证券化的基础资产。金融机构的介入，拓宽了版权开发利用和投资渠道，为自主创新的知识经济带来了新的强大的资本推力。
　　版权证券化（CBS）意指通过募集发行证券的形式，以具有未来收益前景和发行证券价值的版权项目（或尚未形成版权形态的版权创意与半成品）为对象，在证券资金的投入下完成版权创造、产生收益并回馈资金投入。[1]利之所存，险之所担，风险与收益从来就是一枚硬币的两个方面。作为一种结构性融资方式，版权证券化给参与各方带来利益的同时，也带来了风险，加之版权自身性质所隐含的特定风险，故积极稳妥地推进版权证券化，须有效地降低和预防风险的发生。本文拟就CBS的风险问题进行研究，希冀对其研究和应用有所助益。
　　一、版权证券化的交易框架
　　版权证券化的设计理念是发起人将其具有可预期现金收入流量的版权资产，通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（Special Purpose Vehicle，SPV），由后者发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证并据以融资。[2]其三大核心是资产池构建、风险隔离与信用增级，主要包括以下程序：
　　1. 打包证券化资产，构建知识产权资产池
　　版权所有者将未来一定期限的版权许可使用收费权通过契约的形式出售给专司版权证券化的特设载体，通过产权的真实出售获得融资。特设载体通过购买版权获得证券化的基础资产，清理、估算该资产未来可能的现金流，根据证券化目标以及版权的期限等特征确定证券化的范围。最后，将拟证券化的版权的风险与收益进行结构性重组，构造资产池，实现风险对冲，降低资产的总体风险水平。
　　2. 信用评级和增级
　　为确保所发行证券达到投资者要求的信用级别，先由特设载体聘请投资者认可的信用评级机构对版权资产的信用评级，再依据融资要求，实施破产隔离、融资担保等手段，提高证券的信用级别。
　　3. 发行评级与证券销售
　　特设载体对证券进行信用增级后，聘请信用评级机构对其进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布，由证券承销商负责向投资者销售。证券承销商将证券发行收入划转给特设载体后，特设载体再按合同约定划转给版权所有者，实现版权证券化融资目标。
　　4. 资产管理与支付
　　指定专门的资产管理公司对版权资产池进行管理，将资产池产生的现金收入存入专款账户，用于对特设载体和投资者的付费和还本付息。版权所有者按照合同规定的期限，将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户，偿还投资者本息，向各机构支付中介费用，最后剩余部分归版权所有方。
　　二、版权证券化的风险形成机制与构成
　　从风险控制的角度来看，CBS的过程其实是一个风险再分配的过程，后续风险控制显得尤为重要。证券发行完成，版权资产的原始权益人或发起人将基础资产转让后，基础资产的实际收益和风险与其再无关联，“烫手而诱人的山芋”转到了投资者手上，为此需通过风险隔离、信用增强和信用评等机制予以控制。投资者所购买的CBS证券，本息的偿付是以该证券化资产所产生的现金流为基础，其债权的实现仅仅取决于资产本身的性质及其实际收益，无法再向发起人追索。这样，就面临着一种可能的窘境：CBS产生的现金流不能及时向投资者支付本金和利息，证券化交易失败。
　　版权证券化的主要风险构成包括以下几方面：
　　1. 版权价值评估的局限与波动性
　　版权评估结果具有较大的弹性。版权资产商业价值的实现高度依赖于自身内容的艺术价值大小，而艺术价值大小的评判，很大程度上又不完全是依靠理性分析或基于历史数据构建的数学模型得出的，其商业价值的实现有独特规则。[3]由于可借鉴的历史资料少，标准化的价值评估规则欠缺，实践中也尚未形成规范统一的版权评价模型，版权未来所产生的现金流较难预测，极易导致版权价值评估结果的公信力不足，使投资者不能准确预测投资风险，进而影响版权融资担保的成效。 版权的价值不稳定，容易因市场条件的变化而出现剧烈波动，原本深受追捧的名人名作，都可能变得不再流行而无人问津，从而影响证券化中可收取的现金流量。
　　2. 证券化过程中的支付风险
　　版权的许可收益通常由两部分收入构成，前期的预付费及依据某标准确定的许可费，后者常根据销售金额按某固定比率收取，但实际销售收入难以提前固化（除非采取远期合约等避险手段），版权的许可收益随之具有较大的不确定性。
　　版权的共享性和可重复利用性也给CBS带来新的风险。版权所有人如果违反协议一女两（多）嫁，则原被许可人势必处于极其不利境地，收益下降，可收取的现金流减少，最终影响证券本息的偿付。
　　版权资产管理离不开第三方服务机构的协助，如果该机构管理低效或因自身经营出现问题导致资金链断裂，也将影响到投资者的实际收益。

     　盗版、假冒等侵权行为对证券化收益有着较大的负面影响。CBS最为成功的鲍伊债券就曾因网络免费下载和盗版的猖狂，导致版权资产的销售收益下降，债权的信用等级被穆迪信用评级公司从原来的A3级降为B3级，投资者因此受到较大损失。国际产权联盟（Property Rights Alliance）2011年的指数研究报告显示，中国的知识产权保护得分逐年增加，但版权侵权方面的得分仍保持低分值，反映出版权侵权方面问题的长期性与严重性。[4]虽然司法部门打击盗版的力度和审结版权诉讼的案件数逐年加大，但盗版对证券化收益到底有多大程度的影响无疑将是投资者关注的焦点问题。
　　3. 法律法规的滞后与空白
　　我国《著作权法》中缺少著作权转让登记公示制度，容易诱发“一女多嫁”现象。目前缺乏一个及时有效的公共平台供投资者及第三方查询版权的归属及其交易状况。这种隐含的风险，对证券化的负面影响极大。同时，我国目前在版权证券化方面的立法还是一片空白，缺乏版权证券化所需要的成熟稳定、有法可循的法治环境。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）