H2：熊市时，发放现金股利更能够引起市场较强的反应，给投资者带来超额收益。
　　 H3：平衡市时，发放现金股利更能够引起市场较强的反应，给投资者带来超额收益。
　　 二、研究设计与样本说明
　　 （一）研究方法
　　 发放股利意味着公司将企业盈利的消息通过股票市场传递给投资者，投资者将根据这一消息指对企业价值形成客观评估。由于股利变化包括预期的股利变化和未预期的股利变化两种，只有未预期的股利变化才会对股价造成一定的影响，未预期的股利变化在数值上等于实际股利金额减去预期股利。我们采用随机游走模型来确定未预期的股利变化。
　　 根据随机游走模型的原理，已知，如果，则。其中，为i公司第t年度的实际股利，为i公司第t年度的预期股利，为i公司t年度实际股利与上年相比的变动值。未预期的股利变化为。
　　 本文的研究主要是基于信号传递理论，采用事件研究法。具体的研究方法是计算股利公告前后股票的超额收益，用超额收益是否显著来验证股利政策与公司价值的关系。计算过程如下：
　　 1．计算日收益率
　　
　　 （二）样本选择
　　 在不同的市场条件下，投资者的投资目标和情绪存在显著差别。在股市牛市的条件下，投资者可能更注重股市上涨所获得的资本利得，谋取短期收益，因此可能不同的股利政策对于投资者的选择影响会较小；在股市下跌的条件下，投资者预期股票价格短期上涨的可能性较小，然而又希望能获得稳定收益，因此可能更倾向于投资于发放现金股利的公司；在股市平稳时期，投资者受市场气氛的影响相对最小，投资者更可能基于公司价值的判断，选择符合其投资偏好的股票。
　　 基于以上原因，本文根据股市涨跌幅状况区分投资者情绪[10-11]，检验不同的投资者情绪下股利政策的公告效应。2007年，中国资本市场走出了单边上涨的行情，最高涨到6000多点，我们将在2007年宣告股利政策的上市公司样本作为第一样本组；2008年，股市基本上是单边下跌状态，我们将2008年宣告股利预案的公司作为第二样本组，即代表了熊市时的股利政策样本；2009年，中国股市处于上下震荡期，涨跌幅度都不大，我们把以此作为平衡市样本组。
　　 我们选择沪深两市2007年至2009年披露股利预案的A股上市公司，数据来源于锐思数据库。样本以股利正式公告日[-13，+12]共26个交易日为分析的窗口。同时，我们的样本符合下列条件：（1）单一分配方案。（2）分配方案在股东大会前后无变化。（3）非ST类上市公司。（4）未停牌且有股价信息的公司。
　　 样本描述性统计见表1。由表1可见，2007年至2009年我国上市公司主要的股利政策是现金股利和不分配利润。2007年现金股利比重都较小，我们预计在市场行情好时投资者更重视资本利得，忽视了现金股利； 2008年现金股利比重更小，我们判断主要是经济环境不好导致公司现金流短缺；2009年资本市场出现一波行情，加上货币政策宽松，企业现金流相对宽裕，现金股利比重提升至52.9%。
　　
　　 三、实证结果分析
　　假设1的检验结果
　　 牛市背景下不同股利政策公告前后的平均异常收益率（AAR）、累计异常收益率（CAR）情况如表2所示。
　　
　　 由表2可见，在股市牛市的2007年，发放现金股利、股票股利与不分配利润的公司，股利政策公告前后CAR值并无显著性差别，说明在市场高涨的时期，投资者确实更注重于短期收益，而较少地考虑公司的价值。在股利预案宣告当天，现金股利样本组异常收益显著为正，不分配股利和股票股利的异常收益显著为负，而在第二天，不分配股利的公司，ARR显著大于0，说明在牛市时，不分配股利的公司保留盈余也是必要的，这样也不会影响投资者获取资本利得回报。假设1得到验证。
　　假设2的检验结果
　　 熊市背景下不同股利政策公告前后的平均异常收益率（AAR）、累计异常收益率（CAR）情况如表3所示。
　　
　　 受到金融危机严重影响的2008年，经济前景悲观，股市普遍下跌，股利预案公告前后，发放现金股利的公司ARR值显著为正，而采取股票股利的公司，由于股票隐含了未来下跌的风险，ARR和CAR显著为负，不分配股利公司的ARR不显著。这样的结果说明在市场普遍下跌的情况下，获取资本利得变得困难，现金股利成为投资者投资股市收益的主要来源，也最受青睐。假设2得到验证。
　　假设3的检验结果
　　 平衡市背景下不同股利政策公告前后的平均异常收益率（AAR）、累计异常收益率（CAR）情况如表4所示。
　　
　　 从对假设1和假设2的检验，我们发现，在单边市场条件下，投资者更多地是受到市场本身影响，而对于不同股利政策的所传递的公司价值差异并不十分关注。在市场运行平稳的2009年，我们看到，不同股利政策确实影响着或者传递着不同的公司价值。
　　 第一，在公告发布的当天（即t=0），市场对股利政策的反应均为负面，对不分配股利的公司反应最为强烈。在公告后第一天（t=1），发放现金股利组的异常收益率显著为正，而发放股票股利的公司ARR显著为负。
　　 第二，发放股票股利的上市公司，其平均累计异常收益率在公告前就一直处于幅度比较大的波动状态，尤其是公告前一天的ARR大幅提升，有信息泄露的可能，公告后ARR显著为负（区别于现金股利），也就是说信息泄露导致了平均累计异常收益率在公告后依然显著区别于0，而未得到信息的投资者也不愿意为股票股利支付溢价，造成ARR为负数。
　　 第三，在股利宣告前，不分配利润组公司的平均累计异常收益率处于小幅度波动状态，但在公告发放后就一直处于负值的状态，这也充分说明了市场对不分配现金股利的上市公司不欢迎。
　　 所以，在平衡市下，提前泄露的股票股利信息引发了异常收益，在股利预案宣告后，市场热情消减；而现金股利在预案公告后出现异常收益，而在预案之前也无异常收益出现。假设3得到部分验证，未得到验证的是股票股利问题，我们认为，在2009年结构性牛市的背景下，中小板和创业板股票涨幅居前，而中小板和创业板公司偏好发放股票股利，加上这些公司股本小，成长性被市场看好，所以发放股票股利的公司依然能够使投资者获取超额回报，即投资者对中小企业成长性的看好超过了对宏观经济不确定性的预期。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）