一、优序融资理论形成的原因
　　（一）代理问题的提出折射出融资规律
　　1976年，代理成本理论首次由詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出，他们认为一方面股东和债权人之间存在着利益冲突，当债务合约缺乏对股东投资较大风险项目的制约机制时，股东可能会侵占掉债权人的利益，导致债权人承担本应由股东负担的投资后果，即产生“资产替代效应”。然而股东的这种资产替代行为将会被理性的债权人所预料到，于是债权人会在债务合约中要求较高的回报率，这样股东就必须承担这种高于无风险利率的差额，这就是所谓的债务融资的代理成本。另一方面，大股东（内部人）和小股东（外部人）之间也存在着类似的代理问题，企业的最终表决权一般由大股东所拥有，他们可以采用各种手段在不用承担全部转移成本的前提下将企业的资产转移给自己，这样就可以达到侵占小股东群体利益的目的。同样，理性的小股东也会合理预计到这种情况的发生，于是会要求更高的回报率，而这种成本最终也会由大股东承担。因此，如果大股东目前没有收益足够高的项目，公司就不会进行债务融资，也不会进行股权融资，从而会减少或拒绝投资净现值原本为正的项目，即产生“投资不足”的问题。
　　代理问题的提出隐含着一个融资的规律，那就是在不考虑投资机会成本的情况下，内部资金比外部资金的成本要低，因此企业融资的顺序应该是先用累积盈余，再用外部资金，但它本身还不能说明债务融资与股权融资孰先孰后的次序问题。
　　（二）信息不对称引发的信号传递观
　　1977年，罗斯（Ross）提出了信号-激励模型。在罗斯的模型中，企业利润分布函数是根据一阶随机占优排序的，即质量越好的企业，高利润的概率越高。而实际上，企业利润的真实分布函数只有企业经理知道，投资者并不清楚。经理使用企业的负债率向投资者传递企业利润分布的信息，投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，因为破产概率与企业质量负相关、与企业负债率正相关，所以低质量的企业不敢用过度负债的方法模仿高质量的企业，否则一旦企业因高负债导致破产，经理将受到处罚（包括失去工作、名誉损失等）。随之，就产生了博弈的分离均衡，使公司负债比例成为正确的信号，即越是负债高的企业，质量越好。
　　信号传递模型说明了公司负债比例应尽可能的大，但没有进一步提出企业为新项目融资时的资金融通顺序。
　　（三）新项目筹资愿望的驱使
　　梅叶斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）在信息不对称思想的指引下，综合了代理理论和信号传递理论，提出了新优序融资理论，第一次对企业的融资偏好问题作出了正面的回答，并指出资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率状况。公司的资本结构是公司在新项目筹资愿望的驱使下形成的。如果股东拥有一个良好的投资机会，如拥有专有技术的人，其在需要外部融资时，不希望有人来跟他分享该投资所带来的剩余收益，于是会选择负债融资。这样一来，外部投资者反过来就会通过公司采用负债融资的方式得知公司拥有获利很高的项目；反之，如果公司当前所有者对未来的前景并不乐观，即公司将进行的投资项目风险很大时，他们就会希望有人来分担这种高风险带来的剩余损失，于是股权融资对他们来说就是最好的选择。理性的投资者会考虑到这种可能给自己带来血本无归的风险，从而要求公司当前所有者提供较高的回报率（如以较低的股价购买公司发行的股票），这就增加了公司的融资成本。
　　这样，对于外部投资者而言，他们有理由认为企业在用外部资金融资时，负债融资比股权融资更能够让人相信公司前景良好，于是对于公司当前的所有者而言，出于对剩余收益的独占和降低融资成本的双重考虑，他们在使用外部融资时会首先考虑负债融资，其次才是股权融资。
　　优序融资理论又称“啄食顺序理论”，它认为企业融资先通过内部资金进行，然后再通过银行贷款或发行低风险的债券，在次是发行混合债券，如可转换债券，最后才会采用发行股票。
　　二、优序融资理论与中国证券市场上融资行为相悖
　　（一）中国上市公司融资结构特征
　　通过收集数据，从不同的角度和层面对我国上市公司的融资行为和资本结构进行横向和纵向的统计分析，笔者发现，我国上市公司的资本结构和融资行为特征可以总结为“四高四低”的特点，即外源融资比例高，内源融资比例低；外源融资中，直接融资比例高，间接融资比例低；直接融资中，股权融资比例高，债券融资比例低；债务融资中，短期负债融资比例高，长期债务融资比例低。由此可见，我国上市公司的融资先后顺序大致可以归纳为：先外源融资后内源融资，先股票后负债，先短期借款后长期借款，先直接后间接。显然，我国上市公司表现出的融资偏好顺序基本上有悖于优序融资理论，是典型的异序融资选择。
　　对于证券市场上的投资者来说，企业公开披露出来的决策信息是一种反映企业发展前景的信号。发行股票通常被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价的下跌。所以，在企业发展前景好时，一般不会选择股票融资，而总是尽量使用内部资金，其次是负债，只有发行股票的收益大于股价下跌带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。
　　然而，虽然优序融资理论在西方国家得到了普遍的印证，但是我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业，都竞相选择股权融资；拟上市公司在上市之前都有极强的冲动去谋求公司IPO并成功上市；公司上市以后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股、增股等股权融资方式。

    （二）我国上市公司股权融资偏好原因分析
　　1、股权融资成本低于债券融资成本
　　按照传统财务学理论，由于债券融资可以产生税盾效应，因此债券融资成本较低。但是在具有“中国特色”的证券市场上，由于债券融资必须在债券到期时还本付息，而且债权融资有着严格的资格限制条件，再加上对负债的破产约束，以致债务约束是一种硬性约束，而股权融资更多地表现为一种软性约束。而且我国上市公司没有股利分红的习惯，它们习惯将利润留存起来，这使得股权融资成本较低，甚至为“零成本”。上市公司普遍能感受到债权融资成本的存在，而感受不到股权融资成本的压力，很容易产生“免费”资本的幻觉，从而把股权融资当作一种廉价的筹资方式。另外，名目繁多的税收优惠待遇也使负债的税盾效应弱化了，其对企业管理者的吸引力也下降了。 (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）