Pricing Strategy and Information Disclosure
of Informed Traders in Stock Market
—Theoretical Explanation on “Positivelybiased Individual Stock Earnings” and
“Conditioned Information Disclosure” Based on Investor Behaviors
TAO Ke, ZHANG Jie
(School of Finance, Nanjing Audit University, Nanjing 211815, China)
Abstract: Under a noncompletely competitive market framework, we establish a game model of equilibrium price in stock market based on the trader structure of informed traders, rational traders and noise traders and study the pricing strategy of the informed traders under the separating equilibrium and the pooling equilibrium of the refined Bayesian equilibrium. The conclusion demonstrates that, when the informed traders receive favorable information, they prefer the separating equilibrium and will reveal the information completely, but when they receive unfavorable information, they prefer the pooling equilibrium and will hide some information, which provide a new perspective for the explanation on the hypothesis of “positivelybiased individual stock earnings” and “conditioned information disclosure”.
Key words: refined Bayesian equilibrium; separating equilibrium; pooling equilibrium; information disclosure; information hiding; informed trader; rational trader; noise trader; hypothesis of “conditioned information disclosure”; positivelybiased individual stock earnings
一、引言
理性预期均衡价格框架下的信息完全揭示将不可避免遇到格罗斯曼—斯蒂格里茨悖论，即在完全竞争的证券市场中，如果不确定性仅仅来源于证券未来收益的随机性，则完全揭示的竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚至不存在。对此，一些理论研究只是在完全竞争的框架下引入“噪音”，而更多的研究则是在不完全竞争的背景下展开。
Jackson等（1991）发现即使均衡价格能完全揭示信息，交易仍有偏好私人信息的动机。Kyle（1985）在做市商背景下用动态模型说明了知情交易者的信息逐渐融入价格，市场深度决定了信息揭示的程度。Hong等（2001）假设市场中存在理性套利者，在异质信念框架下发现交易者的意见分歧能导致信息的不完全揭示，悲观信息可能被进一步隐藏，以至于能导致市场崩溃。Laffont 等（1990）在大户与散户的背景下运用博弈论探讨了分离均衡与混同均衡下证券价格的确定，发现均衡中大户收到的利好与利空差距足够接近时，大户偏好混同均衡，有动机隐瞒私人信息，因而市场是非有效的。张圣平（2002）对Laffont 等（1990）的模型做了离散分析，并且通过调整大户的期望效用以还原大户为知情者的本来面目，得到利好与利空之差的取值范围以及大户与散户各自的偏好策略。肖欣荣等（2002）假设大户为风险厌恶型，发现大户的定价策略与风险厌恶系数有关。周隆斌等（2005）将散户投资者的过度自信这一心理特征引入博弈框架，发现散户过度自信的平均水平越高，大户越容易通过其市场影响力操纵散户的信念和行为。
陶可，张杰:股票市场知情交易者的定价策略与信息揭示
但是，Laffont等（1990）发现他们的模型无法解释以下情况：“知情交易者只能购买，导致散户只能出售”，这与现实中的交易情形差距很大。同样，张圣平（2002）、肖欣荣等（2002）、周隆斌等（2005）皆沿用了大户与散户的交易者结构，都不可避免地得到相同的结论：知情交易者收到利好信息时偏好混同均衡，从而有动机隐藏信息。而该结论直觉上明显与现实不符。这提示我们Laffont 等（1990）模型中投资者结构假设过于简单：“只有大户与散户的格局”适用于一个很不规范、操纵与投机盛行的市场情形；随着市场的进一步规范与发展，交易者的理性程度进一步提高，仅有大户与散户的格局就不适用了。Baker 等（2004）将投资者分为知情交易者与不知情交易者，不知情交易者又分为理性交易者和噪声交易者噪声交易者见知情交易者的风向行事，其购买策略依赖于知情交易者的定价。 ，该投资者结构更加符合现实市场。但Baker等（2004）假设噪声交易者的估值围绕价值上下波动，而实际上噪声交易者的估值更可能围绕价格波动。 本文在知情交易者、理性交易者、噪声交易者的框架下重新探讨了均衡定价行为。理性交易者按照股票的内在价值定价，这样在知情交易者定出价格后，理性交易者也可以进行买卖；并且由于知情交易者要考虑理性交易者的行为，其定价策略也发生相应变化。本文部分结论与Laffont 等（1990）相反，却更符合现实情况，并且为“个股收益正偏”现象及“酌情揭示”假说提供了一种理论解释。
二、市场结构与模型
1.市场结构与投资者分类
无风险证券作为货币，收益和价格标准化为1，风险证券的收益=θ++。其中，θ表示股票的内在价值；是一个取值为η1、η2（η1＜0＜η2）的离散随机变量，分别代表知情交易者掌握的“内幕”信息：“利空”、“利好”相应产生的概率分别为π1、π2（π1+π2=1），代表了其他投资者对知情交易者拥有“利空”、“利好”信息的先验信念；随机扰动项～N(0,σ2)，且与θ、相互独立。交易在期初进行，与的真实值在期末为全体交易者共知；θ、相互独立，噪声交易者与理性交易者分别具有同质信念。
知情交易者期初不持有风险证券，仅拥有1单位的货币，在期初之前获得私人信息，因而知道的真实值为η，在期初根据其他投资者对自己的反应而选择证券的出价v，购买α单位的风险证券。由于知情交易者决定价格形成，所以不妨设其为风险中性的知情者，在期末的期望收益为:
噪声交易者期初仅拥有w01单位的货币和m单位的风险资产，期初并不知道知情交易者的私人信息η。噪声交易者的风险证券的收益为=θ++，效用函数为u()=－e－ρ，绝对风险厌恶系数为ρ。噪声交易者在期末拥有的风险证券为β，期末的财富为：(责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(南粤论文中心__代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）
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股票市场知情交易者的定价策略与信息揭示
来源：网络(转载) 作者：陶可 张杰 发表于：2012-08-21 20:18 点击：次
【关健词】精练贝叶斯均衡；分离均衡；混同均衡；信息揭示；信息隐藏；知情
的市场框架下，建立交易者结构为“知情交易者、理性交易者和噪声交易者”的股票市场均衡价格博弈模型，研究精练贝叶斯均衡下知情交易者的分离、混同定价策略。分析表明：当收到利好信息时，知情交易者偏好分离均衡，将完全揭示信息；而收到利空信息时，知情交易者偏好混
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