社会公众股股东对公司管理层的监管,普遍存在“搭便车”动机。另外,当社会公众股股东利益与管理者或大股东的利益发生冲突时,他们会通过“用脚投票”代替“用手投票”,没有能力和动机实施直接的监管。因此社会公众股比例越高,管理层或者大股东受到的监督和约束就越小,更容易控制现金资产从而谋取私利,导致现金持有水平不合理。
2.股权集中度
　　由于信息不对称和代理问题,股东与管理者之间存在利益冲突。在股权高度分散的情况下,对于股东而言,监管成本远远大于从监管中所获得的额外收益,因此他们并没有足够的动力和积极性去监督公司管理层的行为。此时,公司管理者有强烈的现金持有偏好和现金使用的自利行为,从而使得公司的现金持有水平偏离正常水平。随着股权集中度的提高,股东监督管理层的动力和能力都会随之提高,使公司的现金持有水平趋向合理。但是代理问题不仅仅是管理者和股东之间的利益冲突,还存在于大股东和中小股东之间。在股权集中度较高的情况下,虽然能加强大股东对管理层的有效监督,但同时也会带来大股东与中小股东之间的利益冲突,大股东往往有以牺牲中小股东的利益为代价而积累大量的现金以追求自身利益的强烈动机,即“利益侵占”,从而导致公司的现金持有水平偏离应有水平。
　　股权分置改革的完成为公司治理的改善创造了条件,形成了股东之间共同的利益平台,从而降低了大股东和中小股东之间的代理冲突,产生“利益趋同效应”。股权分置改革后,大股东和其他股东之间虽然也有矛盾,但根本利益是一致的:公司盈利越多,股票价格上涨越高,股东的分红或出售股票的溢价收入也越多,当然大股东的收益也更多。在特定情况下,大股东甚至会支持完成股改的上市公司,产生支持效应。我们认为股改的完成使大股东与中小股东之间的“利益趋同效应”要大于“利益侵占效应”,因此,股权集中度的提高有利于超额现金持有的降低。
　　3.管理层持股
　　Jensen和Mekling(1976)认为,管理者持股有助于管理者与股东的财务利益趋于一致;而Jensen和Ruback(1983)提出,当管理者持股比例达到某一水平时,外部股东发现要监督管理者的行为变得困难,因而管理者的地位就变得不易动摇,从而更可能以牺牲股东的利益为代价挥霍企业的财务资源。因此,当管理者持股比例很低甚至为零时,管理层可能追求自己的利益,使得公司的现金持有水平偏离正常水平;随着其股权比例的增加,管理层利益与股东利益趋于一致,超额现金持有水平降低;而当管理者股权比例较高时,随着其股权比例的增加,外部股东监督经营者的行为更为困难,因为较高的持股比例赋予经营者对企业更直接的控制权,提高了他们抵制外部压力的能力,超额现金持有水平随之提高。
　　现阶段,我国企业的管理者持股比例很低,在这种情况下增加其持股比例,可以缩小管理者与股东之间的矛盾,降低代理成本,减少公司的超额现金持有量。另外,股权分置改革的完成,使原来的非流通股逐步流通,增强了包括资本市场、公司控制权市场等在内的公司外部治理机制对管理者的有效监管,在这种制度背景下,管理层持股的效应更能凸显。因此,在我国的现实条件下,提高管理者持股比例,有利于超额现金持有水平的降低。
　　
　　 四、结 论
　　
　　本文以代理理论为出发点,从股权属性、股权集中度以及管理层持股3个方面分析了股权结构如何影响公司的超额现金持有。不同的股权结构安排必然影响股东对管理者实施财务控制和监督的能力和动机,从而影响管理者的决策行为,并对公司超额现金持有水平造成影响。值得一提的是,股权分置改革的完成有利于上市公司股权结构的优化,缓解代理冲突,降低公司的超额现金持有水平。本文仅仅是在理论上对股权结构和超额现金持有进行分析,在后续的研究中,还有待深化和实证检验,为股权结构的进一步优化、超额现金持有水平的降低提供经验证据。
　　
　　主要参考文献
　　[1]Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers[J]. American Economic Review, 1986,76(2):323-329.
　　[2]Ozkan A, Ozkan N. Corporate Cash Holdings: An Empirical Investigation of UK Companies[J]. Journal of Banking & Finance, 2004,28(9):2103 - 2134.
　　[3]辛宇,徐莉萍.公司治理机制与超额现金持有水平[J].管理世界,2006(5):136-141.
　　[4]胡国柳,刘宝劲,马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析[J].财经理论与实践,2006(4):39-44.

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