境内人民币远期汇率定价机制
　　大量的实证研究结果表明，现阶段我国境内人民币远期汇率定价处于过渡阶段，既不完全基于利率平价也不完全基于预期，而是一种在利率平价基础上参考境外远期报价的混合定价机制。实践中，经营远期结售汇的机构在报价时主要考虑三方面的因素：其一，人民币和外币利率的比较；其二，银行的敞口成本；其三，境外NDF价格。敞口成本是商业银行需要考虑的因素之一，在外币交易中开盘也叫敞口，就是买进一种货币同时卖出另一种货币的行为，而敞口成本和各个商业银行的头寸分布有关。由于央行对于各商业银行持有的外汇敞口头寸有限额规定，因此这一因素并非是形成远期结售汇价格的主要原因。由于人民币尚未实现自由兑换，因此境外NDF市场不能实现套补，其定价机制只能基于海外市场对人民币汇率未来走势的预期和市场供求，为了减少非常规跨市场套利，境内远期价格也会结合NDF同期限报价进行调整。综上可得出，现阶段境内人民币远期汇率主要受到利率平价和NDF市场报价影响。
　　实证检验
　　（一）数据说明
　　为说明利率平价和NDF价格哪一项对境内远期定价发挥着核心引导作用，本文对境内人民币远期汇率、抵补利率平价理论值、离岸人民币NDF报价建模如下：
　　Fn=α+β1Pn+β2NDFn+εt （1）
　　其中，F为中国银行远期结售汇中间价，P为根据利差计算的远期汇率理论价格，公式为远期汇率=即期汇率+（本币拆借利率-外币拆借利率）*期限，NDF为境外人民币无本金交割的远期汇率，n表示数据的不同期限，本文研究了1个月、6个月、12个月三个不同期限，分别代表短、中、长期数据。数据样本时间跨度从2008年11月3日到2012年10月1日，剔除中美工作日差异数据后得到716个日观测值。NDF数据来源于彭博数据库，F来源于中国银行网站，即期利率来源于国家外汇管理局网站，本币利率采用SHIBOR，外币利率采用美元LIBOR，数据来源于中国资金管理网。
　　（二）平稳性检验
　　时间序列存在单位根会导致t检验失效、大样本理论不适用以及伪回归等诸多问题，因此在建模及进行各项分析之前分别采用ADF检验方法对各期限的F序列、P序列以及NDF序列进行单位根检验，结果如表1所示。变量的单位根检验结果说明在99%的置信度下，各变量原序列显著不平稳，而经过一阶差分后各序列均呈现平稳特征，单整阶数一致说明各变量可能存在协整关系。
　　（三）协整分析
　　用EG进行多个具有同阶单整变量的协整检验需要估计很多线性模型。一种较好的多重协整检验是由Johansen在1988年以及与Juselius一起在1990年提出了一种用向量自回归模型进行检验的方法，通常称为Johansen检验或JJ检验。
　　首先建立各期限的F 、P、NDF三向量自回归模型，根据AIC 准则以及似然比检验LR统计量选择滞后阶数，可确定最适滞后阶数分别为7、5、3，则Johansen协整检验的最适滞后阶数分别确定为6、4、2。表2显示利用迹统计量进行协整检验的结果：对于期限为1个月的序列，F、P、NDF之间存在两个协整关系，对于期限为6个月和1年的序列，三者之间仅存在一个明确的协整关系，且1个月和6个月的协整方程中P的系数并不显著。可以看到，随着期限的增加，包括两国通货膨胀率、两国的政策性因素等不确定性增加，导致了期限越长，协整关系越弱。
　　1个月期限的协整方程为：
　　ECMt=Ft-0.199395NDFt-0.120463Pt
　　（2）
　　（-2.96803） （-2.45620）
　　6个月期限的协整方程为：
　　ECMt=Ft-0.418764NDFt-0.004753Pt-3.947211
　　（3）
　　（-11.4541） （-0.53147） （-13.8920）
　　1年期限的协整方程为：
　　ECMt=Ft-0.399254NDFt+0.021867Pt-4.276322
　　（4）
　　（-8.50483） （1.80004） （-11.4821）
　　从三个期限的协整方程来看，F、NDF、P之间确实存在着长期稳定的关系。从符号上可以看出，NDF对于F的影响始终为正，即NDF变化导致F的同向变化，而P对于F的影响则随着期限的增加而由正转为负。从系数大小来看，期限较短的NDF与P对于F的影响程度差别不大，但随着期限的增加NDF对于F的影响程度远远超过P对于F的影响程度。
　　（四）Granger因果检验
　　拟合完向量自回归模型后，分别对1M、6M、1Y三个期限的时间序列进行Granger检验，目的在于对于下一步的误差修正模型分析更好地理解三个变量之间的作用机理，从而验证模型设定形式的合理性。由于本文只研究境内远期汇率的定价问题，因此对于Granger检验这里只列举单一方向的原假设。分析结果如表3所示。结果显示，在5%的置信水平下，对各个期限进行因果检验后都拒绝NDF不是F的Granger原因。对于1M和6M的序列来说，拒绝了P不是F的Granger原因的原假设，而1Y期限的序列没有拒绝该原假设。
　　结论及政策建议

     （一）结论
　　1.所研究的三个期限的序列均存在确定的协整关系，且随着期限的增加，协整关系逐渐减弱。从协整方程的回归系数的大小和符号来看，NDF市场对于境内远期汇率市场价格的决定作用要大于利率平价所发挥的作用，且这种差距随着期限的增加而增大。NDF对于F的影响始终为正，而P对F的影响随着期限的增加由正转负。
　　2.2005年8月开始推出的一系列远期外汇市场改革的措施，使境内人民币远期汇率的定价机制开始由预期机制向利率平价机制进行过渡，但目前只在较短期限的产品中产生了效果，对于中长期境内远期汇率来说，NDF市场的价格仍然是境内远期定价的主要参考依据。
　　3.从脉冲响应函数的图形分析可知，境外人民币远期市场受到一个冲击后，使得NDF价格发生变化，通过境内外跨国机构、非常规的套利操作和市场参与者预期的改变，从而产生境内远期汇率同向的一个冲击，且这种冲击持续而稳定。而货币当局要通过利率平价改变影响境内远期汇率的因素，从而达到调控远期人民币汇率价格，则往往难以实现。
　　（二）政策建议
　　通过以上分析可以得知，经过2005年以来外汇市场的一系列改革，利率平价作用机制已经开始在境内人民币远期汇率中发挥作用，但作用力度较弱，且范围局限，仅仅在短期产品中得以体现。如何加强利率平价的作用而逐渐弱化NDF的影响，可从以下方面采取措施： (责任编辑：南粤论文中心)转贴于南粤论文中心: http://www.nylw.net(代写代发论文_毕业论文带写_广州职称论文代发_广州论文网）